黃金中型礦商的 2026 年第二季基本面

Adam Hamilton

較小型的中型與初級黃金礦商剛剛公布了又一個驚人的季度，為史上第二佳。儘管黃金在第二季本身出現大幅回調，這些較小型礦商仍創造了接近紀錄的獲利。再加上金價帶動的股價下跌，這股強勁表現將估值壓至至少十年來的最低水準。在作者看來，這為黃金股提供了極其強勁的基本面支撐。

中型黃金股的領先基準是 VanEck Junior Gold Miners ETF，也就是 GDXJ。截至本週中，該基金淨資產為 $9.2 billion，仍是僅次於其姊妹基金 VanEck Gold Miners ETF（GDX）的第二大黃金股票 ETF。GDX 由規模大得多的主要黃金礦商主導，不過兩檔基金的持股重疊相當高。儘管名稱容易造成誤導，GDXJ 仍然主要是一檔中型黃金股 ETF，初級礦商只占較小權重。

黃金股票的層級一般按年度黃金產量劃分。小型初級礦商年產量低於 300,000 盎司，中型中階礦商年產量介於 300,000 至 1,000,000 盎司，大型主要礦商年產量超過 1,000,000 盎司，而超大型礦商則運作於高於 2,000,000 盎司的規模。換算成季度，這些門檻分別約為低於 75,000 盎司、75,000 至 250,000 盎司、250,000 盎司以上，以及 500,000 盎司以上。如今，GDXJ 25 大持股中只有 5 家是真正的初級礦商。

這些持股的第二季產量在本文表格中以藍色標示。初級礦商不僅每季產量低於 75,000 盎司，黃金產出還占其季度營收的一半以上。這不包括以大量前期資金購買未來黃金產出的 streaming 與 royalty 公司，以及生產副產黃金的主要白銀礦商。不過，中型礦商往往比初級礦商更具投資吸引力。

主導 GDXJ 的這些黃金礦商，兼具可觀且分散的產量、良好的增產潛力，以及更小的市值，適合帶來超額漲幅。中型礦商的風險低於初級礦商，但在金價上行時的放大效果又比主要礦商更強。因此，Zeal 長期專注於基本面更優的中型與初級礦商，且已 सक्रिय 交易這些較小型黃金礦商超過四分之一個世紀。

由於 2026 年第二季對黃金而言極為疲弱，許多市場參與者似乎忽略了黃金股仍持續展現的韌性。黃金在該季下跌 14.1%，為自 2013 年第二季以來最差的單季表現。金價在去年底創下紀錄的猛烈漲勢於 1 月下旬近乎拋物線式上升後，進入必要的深度回調。持續存在的逆風戰爭交易與對聯準會再次升息的擔憂，也加劇了賣壓。

金價大幅下跌通常會重創較小型黃金礦商，因為它們往往會將黃金的大幅波動放大三到四倍甚至更多。然而，GDXJ 在第二季只下跌 18.2%，意味著僅有 1.3 倍的下檔槓桿。若看整體自 1 月下旬至 7 月中旬的回調，黃金下跌 26.3%，而 GDXJ 的最大跌幅為 41.3%，仍只有 1.6 倍槓桿。

這種相對強勢主要有兩個原因。第一，在先前自 2023 年 10 月初至 2026 年 1 月下旬、累計 196.4% 的黃金周期性牛市中，GDXJ 明顯落後。雖然其 406.6% 的漲幅就絕對值而言十分龐大，但相對於黃金的槓桿僅為不理想的 2.1 倍。由於這些較小型礦商並未享受到相對於推動其獲利的金屬的正常上行幅度，因此也不必承受正常程度的下跌。

第二，經驗豐富的黃金礦業投資者早已預期第二季業績會再次出現亮眼表現。早在財報季開始前數週，作者就在 7 月初撰文預測黃金礦商第二季將接近紀錄。它們異常偏低的估值，也抑制了劇烈拋售。

作者已連續 41 個季度，逐季分析 GDXJ 25 大成分股最新的營運與財務結果。這些持股如今多數屬於中型礦商，合計占該 ETF 總權重的 65.3%。雖然逐季整理財報非常耗時，但理解較小型黃金礦商的最新基本面，確實能穿透籠罩這個板塊的情緒迷霧。這項研究至關重要。

本文所述表格彙總了 GDXJ 前 25 大持股在 2026 年第二季的營運與財務重點。這些黃金礦商的股票代號不一定都是美國上市，前面還標示了它們在過去一年於 GDXJ 內的排名變化。ETF 權重的變動反映市值的轉移，也揭示自 2025 年第二季以來哪些公司表現優於或劣於同業。股票代號後面則是目前的 GDXJ 權重。

接著列出這些黃金礦商 2026 年第二季的產量（以盎司計）以及與 2025 年第二季相比的年增減變化。產量是黃金開採業的命脈，投資人通常將產量成長看得比任何事情都重要。之後是每盎司的成本，包括現金成本與全面維持成本，這有助於評估獲利能力。再往後則是向證券監管機構揭露的實際會計資料，包括季度營收、獲利、營運現金流，以及最終的現金部位。空白欄位表示截至本週中，相關公司尚未揭露該項資料。若年度變化可能造成誤導，例如數值由正轉負或由負轉正，則不會列出年變動。

黃金礦商能在第二季逆勢繳出優異成績的關鍵，在於平均金價。雖然金價在第二季內下跌 14.1%，但以季度平均計算，金價仍年增 37.3% 至 $4,512，為歷史第二高，僅次於前一季。由於礦商持續以當期市價出售產出，其營收與利潤率反映的是季度平均金價，而非季末即時價格，因此一個大幅下跌的季度，仍可能與近乎紀錄的獲利同時存在。當金價處於如此高位時，礦商便能賺得盆滿缽滿。GDXJ 前 25 大持股上季確實如此。

與 GDX 相比，GDXJ 的主要持股更具動態性。當有新礦投產或大型擴建啟動時，中型與初級礦商可因市值躍升迅速進入基金前列，並擠掉表現停滯的持股。兩檔 ETF 之間也有大量重疊。GDXJ 前 13 大持股全都位列 GDX 前 25 大，而 GDXJ 前 25 大也全部被納入 GDX。

這些 GDXJ 前 25 大股票合計占 GDXJ 權重的 65.3%，也占 GDX 的 27.7%。換句話說，GDXJ 等於剔除了 GDX 最大的 10 家超大型與大型礦商，並將權重重新分配給接下來較大的公司。偶爾，這兩檔主要黃金股 ETF 的共同管理人 VanEck 也會把某家較大的礦商自 GDXJ 移除，使其只納入 GDX。

今年就發生在 Pan American Silver 身上。到 2025 年第四季為止的三個季度中，Pan American Silver 一直是 GDXJ 的最大持股。儘管其在 2026 年第二季生產了 6,469,000 盎司白銀，PAAS 仍屬主要黃金礦商，因為其 166,000 盎司的黃金產量帶來了整體營收的三分之二。它目前是 GDX 的第 9 大成分股。由於 PAAS 在 2025 年第二季位於 GDXJ 前 25 大、但 2026 年第二季已不在其中，因此大多數比較都會被明顯扭曲。

另一家大型銀金礦商 Fresnillo 也在過去一年被踢出 GDXJ 的前列，目前僅被納入 GDX。它最新季度生產了 155,000 盎司黃金與高達 10,928,000 盎司白銀。黃金僅占其第二季營收的 40%，因此它並非主要黃金礦商。但與 PAAS 一樣，把含 FRES 與不含 FRES 的 GDXJ 前 25 大拿來比較，會使產量到銷售等各項指標都失真。

上季 GDXJ 前 25 大中的中型礦商合計生產 2,508,000 盎司黃金，年減 6.9%。若 PAAS 與 FRES 沒有被移出，而是沒有被 GDXJ 第 24 與第 25 大成分股取代，合計產量將為 2,640,000 盎司，年減僅 2.0%。這遠優於 GDX 前 25 大主要礦商在 2026 年第二季年減 10.4% 的表現，且已是至少 41 個季度以來的最低水準。較小型黃金礦商表現勝過大型礦商。

中型礦商向來優於主要礦商。它們通常只營運一到四座金礦，規模較小，因此任何擴建或新礦投產，都足以明顯推動產量成長。與規模更大的同業相比，它們不僅更容易克服礦體遞減，整體上也更能持續達成可觀的產量成長。每當新擴建或新礦上線，較小型黃金股往往也能享有超額漲幅。

產量成長對黃金開採至關重要，因為它能產生持續擴建既有礦山、以及建設或收購新礦所需的現金流，最終推升股價。令人意外的是，儘管大型礦商理應具備規模經濟，中型礦商的開採成本往往更低。這使其按每盎司計算的獲利能力更強，也支撐更佳的股價表現。

另一個優勢是市值更小。本週 GDXJ 前 25 大的平均市值僅 $10.8 billion，大約只有 GDX 前 25 大平均市值 $31.1 billion 的三分之一。一般而言，公司市值越小，股價慣性越低，推升股價所需的資金流入也越少。因此，當黃金走高、帶動整個板塊關注度上升時，中型與初級礦商往往表現更佳。

作者先前在上一篇文章中已深入分析 GDX 前 25 大在 2026 年第二季的結果。將以中型礦商為主的 GDXJ 與以大型礦商為主的 GDX 相互比較，有助於解釋小型黃金礦商在股價上也同樣明顯的超額表現。GDXJ 通常會把黃金的大型波動放大 3 倍到 4 倍甚至更多，而 GDX 的典型放大倍數為 2 倍到 3 倍。

黃金開採的單位成本通常與產量呈反向關係。原因在於，一旦礦山專案設計並建成，大部分營運成本便基本固定。選廠的產能在季度之間不會變動，因此基礎設施、設備與人力配置大致維持不變。影響產量的主要變數是礦石品位，而即使在同一個礦床內，品位也可能有很大差異。

高品位礦石能產出更多盎司，讓固定成本攤提到更多產量上，從而降低單位成本並提升獲利。不過，黃金開採也包含相當可觀的變動成本，而近年通膨迅速上升，已使這些壓力加劇。

現金成本是衡量採礦費用的傳統指標。它包含每生產一盎司黃金所需的現金支出，但不包括勘探礦床與建設礦山所需的大額資本支出。因此，現金成本更適合被視為較小型礦商的生存底線指標，因為它揭示了維持營運所需的最低金價。

2026 年第二季，GDXJ 前 25 大的平均現金成本年增 24.8% 至每盎司 $1,393，僅次於 2026 年第一季的 $1,441，為歷史第二高。不過，有一家特別顯眼的異常公司拉高了這個數字，即 Coeur Mining。該公司收購了優質中型礦商 New Gold，並奇特地將收購價中的 $140 million 歸類為存貨。若沒有這種會計處理，CDE 的現金成本將會大幅降至正常的 $1,608。

如此一來，GDXJ 前 25 大的平均值將會明顯降至 $1,344，年增幅也會降至較溫和的 20.4%。即便如此，這兩個數字仍比經過同樣 CDE 調整後的 GDX 前 25 大第二季平均現金成本更差；GDX 前 25 大的平均現金成本僅年增 8.4% 至 $1,286。有趣的是，上季現金成本走高的最大驅動因素，其實是金價本身上升，因為許多金礦會按產出價值的一定比例支付權利金。

這些權利金通常與黃金產值的比例掛鉤，會隨金價同步變動。IAMGOLD 對權利金影響的揭露最清楚，會同時公布包含與不包含權利金的單位採礦成本。其第二季現金成本在計入權利金時為 $1,642，不計權利金時僅 $1,289。權利金占 IAG 現金成本的比重超過五分之一！而包含權利金的現金成本，正是更廣泛 AISCs 中最大的一部分。

全面維持成本（AISCs）遠優於現金成本，並於 2013 年 6 月由世界黃金協會提出。AISCs 在現金成本之上，納入維持並補充現有黃金開採業務在當前產量節奏下所需的一切費用。AISCs 能更清楚呈現維持金礦持續營運的真實成本，也能揭示較小型黃金礦商真正的營運獲利能力。

令人驚訝的是，上季 GDXJ 前 25 大的平均 AISCs 年減 5.1%，僅為每盎司 $1,298！這不僅大幅擊敗 GDX 前 25 大年增 25.6% 至 $1,788 的表現，而且是過去 41 季中，AISCs 低於現金成本的第二個季度。這在一般情況下並不合理，只可能源自極端異常。秘魯的 Buenaventura 仍持續報出不可能的數字。

BVN 是一家不以黃金為主的特殊礦商，卻仍選擇以偏黃金的方式報導，可能因為黃金股票比基本金屬股票更能吸引投資人關注與資金。雖然黃金僅占 Buenaventura 2026 年第二季營收的不到三分之一，這家多金屬礦商仍令人費解地將其更大規模的白銀、銅、鋅與鉛產量，列為黃金副產品，藉此大幅壓低其 AISCs。

在其中一座礦山，BVN 報告生產了 13.4 metric tons 銅與 371,000 盎司白銀，而黃金少到甚至未被提及。然而，該公司仍聲稱這座礦山的黃金 AISCs 為每盎司負 $42,588！這使得 Buenaventura 2026 年第二季整體全面維持成本被拉低至荒謬的每盎司負 $7,129！雖然這種操作近乎魔法般荒唐，但資料就是資料，仍必須納入。

在這個研究系列長達 41 個季度的歷史中，作者始終納入所有已揭露的資料，不論其中有多少扭曲。幾乎所有異常 AISCs 都是偏高的異常值，會拉高 GDXJ 前 25 大的平均值。因此，為了前後一致，即使作者很不樂意，也必須把 BVN 的荒謬數據納進來。Buenaventura 多年來一直報告負 AISCs，扭曲了 GDXJ 與 GDX 前 25 大的平均值。

若排除 BVN，其餘 GDXJ 前 25 大在 2026 年第二季的平均 AISCs 創下 $1,794 的紀錄，並在 ex-BVN 的基礎上較 2025 年第二季年增 20.6%。這與 GDX 前 25 大的 $1,788 大致一致。雖然到上週為止 Buenaventura 也已跌出 GDX 前 25 大，降至第 33 名，但其報導內容仍令人存疑。該公司甚至還聲稱 2026 年第二季銅的 AISCs 為每 metric ton 負 $11,656！

有趣的是，GDXJ 的中型礦商預期第三季與第四季的 AISCs 會更低。若排除 BVN，這群公司在第一季與第二季的平均值分別為 $1,844 與 $1,794；而 2026 全年的指引中位數平均值則明顯較低，為 $1,727。由於上半年 AISCs 比該水準高出 $92，下半年成本若要達標，就必須比這個幅度再低相近程度。許多中型礦商都在引導下半年產量增加，以降低 AISCs；這些增產能否按時到位，將是下一輪季報最值得觀察的重點之一。

與其過度關注 AISCs 的絕對變化，更重要的是它們相對於當前金價的比率。2026 年第二季，GDXJ 前 25 大受 BVN 扭曲後的平均值 $1,298，折算後僅占平均金價的 28.8%，略優於 2026 年第一季的 29.5%。相比之下，在 2023 年第四季啟動最新一輪黃金牛市之前的五年間，該比率平均高達 68%。

作者認為，衡量黃金礦商整體表現的最佳指標是隱含單位獲利，也就是以季度平均金價減去 GDXJ 前 25 大的平均 AISCs。這比底線會計獲利更乾淨，因為不斷變動的 GDXJ 前 25 大組合，其獲利數字通常會被龐大的非現金費用或收益扭曲。

採用這種方法，2026 年第二季的單位獲利為每盎司 $3,214，僅次於 2026 年第一季的 $3,437，為史上第二高。這個數字年增 67.6%。過去 12 個季度的隱含單位獲利年增幅都極為驚人，分別為 106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131%，以及這次的 68%。

作者認為，沒有任何其他市場板塊能在持續性獲利成長方面與之匹敵。他也指出，獲利仍在持續上升。到了 2026 年第三季過半時，金價本季平均仍有每盎司 $4,159，儘管 7 月中旬曾跌至 $3,973 的回調低點。這仍遠高於 GDXJ 前 25 大全年 AISC 指引中位數 $1,727。若要達成該指引，第三與第四季平均必須僅有 $1,635，才能抵銷上半年的成本超支。

Buenaventura 並未提供 AISC 指引，因此不納入上述預測。即使保守假設 GDXJ 前 25 大第三季 AISC 約為 $1,700，該組合仍有望延續年增獲利。若 BVN 在下一季財報期仍留在前 25 大，平均 AISCs 會再次被壓低，進而可能讓已公布的獲利成長再度放大。8 月金價的強勢，也意味著第三季平均金價可能高於目前截至本週的季度平均。

GDXJ 前 25 大依 GAAP 或其他國家等效準則公布的實際會計結果也相當亮眼，雖然 Pan American Silver 與 Fresnillo 被踢出後，部分比較受到了影響。營收年增 22.5% 至 $13.379 billion，為史上第四高。若 PAAS 與 FRES 仍留在其中，營收將會躍升 44.7% 至 $15.807 billion。

底線獲利年增 59.4% 至 $4.142 billion，為史上第三高。若保留 PAAS 與 FRES，獲利將會創下 $5.179 billion 的紀錄，年增 99.3%！如此豐厚的獲利，迫使 GDXJ 前 25 大的平均近十二個月本益比降至僅 16.1 倍，為至少 41 個季度以來最低。這意味著股價並未提前反映板塊獲利成長，而是落後其後。

營運現金流年增 36.3% 至 $6.238 billion，也為史上第三高。若調整 PAAS 與 FRES，營運現金流將為 $7.091 billion，年增 55.0%。總現金部位年增 45.2% 至創紀錄的 $17.966 billion；若以 Pan American Silver 與 Fresnillo 取代 GDXJ 目前第 24 與第 25 大成分股，則會達到 $20.193 billion。較小型黃金礦商手上握有大量可用資金，可用於擴大產量。

中型與初級礦商之所以始終是 Zeal 的重點，正是因為它們的基本面更強。到 2026 年第二季為止的四分之一個世紀裡，Zeal 在其每週與每月訂閱電子報中累計完成了 1,648 筆股票交易，其中多數是黃金與白銀股。這些交易的平均年化已實現報酬率為 19.8%，而且包含所有虧損交易在內。這樣的成績，正是對沖基金都會眼紅的類型。

我們持續尋找那些產量成長最快、且有大型擴建或新礦即將投產的中型與初級礦商。這些催化劑能吸引更多資金流入，尤其是基金經理人的資金。遲早會有越來越多專業投資人認知到這個小型板塊的極高價值，進而大舉湧入，將股價推升得更高。

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結論是，較小型黃金礦商剛剛交出了史上第二佳季度。儘管第二季金價回調劇烈，礦商們仍持續以非常高的速度賺錢。黃金價格依然足以支撐接近紀錄的單位獲利，將黃金股估值壓至至少十年來、且很可能是史上最低。其持續的基本面強勢令人驚嘆。

中型與初級礦商連續 12 個季度的驚人獲利成長並未結束。第三季目前截至本週仍然偏高的平均金價，加上礦商指引成本走低，意味著更多意外獲利即將到來。遲早投資人會看懂這一切並大舉回流，將較小型黃金股推升到更高的位置。GDXJ 最近的大幅突破，顯示這一進程可能已經開始。

Adam Hamilton, CPA

2026 年 8 月 21 日