Frank E. Holmes：為何黃金多頭市場遠未結束

儘管金價經歷數月橫盤整理，Frank E. Holmes 堅持認為黃金多頭市場依然穩健。在與 Money Metals 的 Mike Maharrey 進行的一次廣泛訪談中，這位 HIVE Digital Technologies 執行主席兼 U.S. Global Investors 執行長暨投資長表示，強大的全球趨勢持續支撐金價走高。

Holmes 指出一系列因素的匯合——從亞洲消費者需求和各國央行增持，到日本利率環境的轉變、人工智慧基礎設施投資以及政府債務攀升——作為當前回調代表買入機會而非多頭終結的證據。金價今年稍早連續創下歷史新高後回落，根據世界黃金協會的數據，各國央行已連續十餘年淨買入黃金，僅 2022 年就購買了創紀錄的 1,082 噸。

「愛情交易」與「恐懼交易」

Holmes 將黃金需求描述為由兩股截然不同的力量所驅動：「恐懼交易」和「愛情交易」。他指出，西方投資者通常專注於由通貨膨脹、地緣政治衝突、貨幣擴張和金融不穩定所推動的恐懼型購買。然而，他認為更大且更持久的驅動力來自愛情交易。

根據 Holmes 的說法，全球黃金需求約有 60% 來自將黃金作為可攜帶家族財富購買的個人，尤其是在亞洲和中東地區。在過去二十年裡，中國和印度等國家人均 GDP 的成長大幅擴大了黃金持有量。在許多新興經濟體中，實體黃金實際上充當了金融保險的角色，因為在這些地區傳統保險市場仍不發達。

這些文化動態意味著，黃金每次顯著回調都會迎來亞洲消費者的強勁實物買盤，從而建立起 Holmes 認為的市場下方關鍵支撐。

中國、BRICS 與美元的削弱

Holmes 強調，全球貨幣格局的轉變持續有利於貴金屬。他援引超過 350 兆美元的全球債務，以及持續奉行現代貨幣理論（MMT）式財政政策——即將政府支出置於赤字削減之上的政策框架——作為長期催化劑。

同時，他認為中國正透過「一帶一路」倡議和在 BRICS 國家中不斷深化的影響力，穩步削弱美元的國際主導地位。BRICS 集團已於 2024 年初擴員，納入了伊朗、阿拉伯聯合大公國、埃及和衣索比亞。根據 Holmes 的說法，目前約有 75% 的聯合國成員國透過「一帶一路」貸款與中國建立了金融聯繫。這種不斷擴大的影響力促使更多國際貿易繞過傳統的美元體系，降低了對美元的長期需求，同時增加了對黃金等替代儲備資產的興趣。

日本利率轉變的影響可能超出投資者預期

Holmes 主要擔憂之一是日本不斷演變的利率環境。在大約三十年裡，日本維持了接近零的借貸成本，使避險基金、機構投資者、養老基金和保險公司能夠以低成本借入日圓，再將資金部署到全球收益率較高的資產中。這種所謂的「套利交易」成為全球流動性的重要來源。

如今，日本在經歷後疫情時代的通貨膨脹和供應鏈中斷後已開始升息，Holmes 認為資金正在流回日本。隨著投資者平倉槓桿部位，從科技股到黃金等市場都面臨拋售壓力，這種壓力是由追繳保證金驅動的，而非基本面惡化所致。2024 年 8 月的影響就已顯而易見，當時日本央行的升息引發了全球市場的急劇拋售，隨後才趨於穩定。

他指出，日本的債務與 GDP 比率在 G7 國家中名列前茅，但其中近半數債務由日本銀行在國內持有。隨著日本資金回流國內，Holmes 預計平倉過程將繼續在全球市場產生連鎖反應。

AI 支出顯示經濟韌性

儘管科技股經歷了波動，Holmes 認為人工智慧熱潮遠未結束。他特別提到 Meta 計劃在德州 El Paso 建造一座價值 140 億美元的 AI 資料中心——該項目需要約 50,000 噸銅。他認為，強勁的銅價反駁了 AI 投資正在崩潰的論調。

Holmes 還指出 BlackRock 承諾投資約 100 億美元於 AI 基礎設施，並獲得挪威、沙烏地阿拉伯和阿拉伯聯合大公國等國主權財富基金的支持。他表示，這些大規模的資本承諾表明，機構投資者繼續將 AI 視為長期超級週期，而非投機泡沫。對 Holmes 而言，銅價的持續堅挺強化了這一觀點，因為工業需求的成長與對 AI 即將崩潰的擔憂並不一致。

量化模型顯示黃金前景有利

Holmes 並非僅依賴總體經濟預測，他運用量化模型來評估市場狀況。他解釋道，黃金和白銀在今年稍早都達到了歷史性的超買水準，其中白銀在期貨交易所提高保證金要求之前，攀升至約六個標準差的高於長期趨勢水準。黃金也因利率上升壓制價格而出現了顯著回調。

在從約三個標準差高於趨勢回落至約 1.6 個標準差低於趨勢後，Holmes 表示他的模型目前顯示，未來 60 個交易日內金價上漲的機率約為 85%。他強調，這一前景來自統計市場行為，而非地緣政治預測，並指出市場自然會在過度樂觀和過度悲觀的時期之間擺盪。

為何高利率不必然損害黃金

Maharrey 就一個常見假設向 Holmes 提出挑戰：如果利率維持高檔且債券處於長期空頭市場，這難道不應該對黃金不利嗎？

Holmes 表示不同意。他認為，各國央行的黃金購買——尤其是那些尋求分散美元依賴的國家——繼續提供強有力的支撐。同時，面對日益嚴峻財政挑戰的各國政府反覆訴諸貨幣擴張。

Holmes 主張，投資者應將投資組合的至少 10% 配置於黃金和白銀作為金融保險。雖然他承認一些高調的黃金倡導者自身幾乎不持有任何實物黃金，但他相信潛在的供需基本面仍然壓倒性地有利。

各國央行會停止擴張貨幣供應嗎？

話題轉向圍繞 Kevin Warsh 的猜測，以及未來聯準會領導層是否可能對通貨膨脹採取更強硬的立場。Holmes 承認，Warsh 展現出比前任聯準會官員更為自律、以事實為基礎的溝通風格。然而，他最終認為，任何重大衰退或金融危機都會推動決策者重新轉向貨幣刺激。

他認為，央行體系內部的制度文化壓倒性地傾向於透過增加流動性來支持經濟成長，這使得持續的貨幣創造比長期的貨幣緊縮更有可能。在他看來，這一預期強化了對黃金的長期看多前景——尤其是在各國政府持續擴大赤字的情況下。

黃金最終可能達到 40,000 美元嗎？

Holmes 最引人注目的預測涉及美國黃金儲備的理論估值。使用一種將美國官方黃金持有量——約 8,133 噸，為全球最大的主權儲備——與聯邦總債務進行比較的按市值計價方法，他認為如果決策者尋求大幅改善國家的債務對黃金比率，金價可能接近每盎司 40,000 美元。這是一種數學推演而非價格預測，類似於 1980 年代黃金相對於貨幣供應量的隱含價值曾被討論的計算方式。

他還指出，中國日益強調實物黃金持有，同時減少對紙黃金產品的依賴。Holmes 認為這些政策強化了對實物金條的需求，同時也賦予中國政府對國內財富更大的監管權。

Smart Beta 投資與解讀全球經濟

Holmes 討論了他的 Smart Beta 2.0 投資流程，該流程將營收成長、現金流動能和投資組合建構置於簡單的選股之上。對於黃金礦業投資，他偏好特許權使用金公司，並根據金價走勢評估季度產量和營收成長。

在貴金屬之外，Holmes 將貨運量和航空客流量作為全球經濟活動的即時指標。他指出，約 80% 的大宗商品透過貨船運輸，而每日航空安檢人數已從 2020 年的約 85,000 人激增至約 300 萬旅客。儘管負面新聞不斷，Holmes 認為這些指標表明全球經濟仍然保持韌性。

軍事支出、AI 與超前部署貨幣擴張

Holmes 總結道，政府支出正日益轉向國防科技、網路安全和人工智慧，而非傳統的社會福利計畫。他估計，隨著時間推移，約 2.5 兆美元可能流入軍事現代化和 AI 相關投資。加上持續的貨幣擴張，他認為這些趨勢將持續在科技、大宗商品和貴金屬相關領域創造機會。

與其抱怨印鈔，Holmes 鼓勵投資者提前布局。在他看來，持有受益於通貨膨脹政策的資產——包括實物黃金——仍然是最務實的長期策略。