聯準會理事克里斯多福·J·瓦勒表示，美國央行9月的升息並非對任何單一數據的反應，而是過去一年累積因素的結果，並暗示若經濟如預期發展，料將進一步升息——不過升息時點仍保有一些彈性。

瓦勒在聯準會理事會的席位使他對央行利率決策擁有永久投票權，他於10月8日在土耳其共和國中央銀行於土耳其伊斯坦堡主辦的伊斯坦堡經濟論壇上發表題為「經濟預測摘要的訊號價值」的演說。全文可於聯準會網站查閱。

瓦勒感謝土耳其央行給予演說機會，他表示期待聽取各界對全球經濟及土耳其在其中角色的觀點，但認為善用這段寶貴時間最具建設性的方式，是先簡要說明美國經濟近況，再分享他對央行溝通的一些想法。

從保險性降息到升息

瓦勒首先回顧近期的政策轉向。9月，聯邦公開市場委員會（FOMC）投票將政策利率調升25個基點——即0.25個百分點——至3.75%至4%區間，結束連續九個月按兵不動的局面。此舉扭轉了2025年下半年的政策方向，當時委員會在當年9月至12月間連續三次會議共降息75個基點。

「當貨幣政策以這種方式改變時，大多數人會問的一個問題是：接下來會怎麼走？」瓦勒說。他承諾今天就盡力回答這個問題，但首先他轉向這次政策轉變引出的另一個問題：改變了什麼？是有新證據，還是他對經濟的思考發生了變化？

他表示，這個問題的答案與政策接下來走向息息相關。當他問「改變了什麼？」時，他顯然是在問7月29日FOMC投票維持利率不變到9月16日決定升息之間的七週內發生了什麼變化。但他也是在問，自2025年下半年委員會在三次會議中降息75個基點以來，情況有何改變。

「雖然有些人可能覺得貨幣政策在一瞬間、或基於一兩個數據點就急轉彎，但就我而言，上個月的決定是過去一年逐漸形成的諸多因素累積的結果，」瓦勒說。

他解釋了2025年降息的理由。當，在考量研究發現正透過通膨指標傳導的關稅效應後，通膨已相當接近聯準會2%的目標。與此同時，有明確證據顯示勞動市場正在走弱：該年前八個月失業率上升，就業創造非常低迷。儘管自10月1日開始的政府關門中斷了官方數據發布、使情況變得較不明朗，但其他數據支持這樣的觀點：FOMC就業與通膨目標之間的風險平衡明顯偏向就業面。

「我把去年的降息視為防範經濟放緩的保險，」他說。

停滯之後的轉向

2026年上半年，勞動市場趨於穩定，但通膨進展陷入停滯，部分原因是中東衝突推高能源價格。瓦勒在春夏季支持維持政策利率不變，希望衝突能儘快結束，且油價飆漲不會對通膨產生持久影響。

當時確實出現一些通膨緩解的跡象。儘管整體通膨隨油價和中東衝突局勢而起伏波動，核心個人消費支出（PCE）通膨——聯準會偏好的通膨指標，剔除波動較大的食品和能源價格——6月放緩至0.1%，7月初估為0.2%，其後下修至0.1%。

但瓦勒表示，其他力量正在侵蝕這些進展。首先，中東衝突迅速結束的希望逐漸破滅，專家警告低庫存和受損的基礎設施可能使油價在2027年前維持高檔。其次，越來越多證據顯示人工智慧建設潮顯著推升高科技消費品價格，且對該建設規模的預測大幅膨脹。第三，持續的貿易衝突可能帶來新關稅，再度對通膨構成上行壓力。這些力量大多隨著時間推移而更加明顯，蓋過了通膨朝2%目標邁進的短暫跡象。

「就在FOMC 9月會議前夕，8月的第一份通膨數據高於預期，此時已無法否認通膨仍然過高，且在邁向我們目標方面未取得足夠進展，」他說。

並非基於單一數據點的決定

有人認為9月貨幣政策轉向主要是基於8月消費者物價指數通膨這一單一數據點，瓦勒對此提出反駁。對他而言，這項決定反映了「數個月來壓倒性的證據」，顯示貨幣政策面臨的風險已經轉變，反映勞動市場走強以及一系列持續存在的通膨力量。這使他判斷，FOMC從2025年12月維持至今年9月的政策設定，將不足以使通膨及時回到2%。

他補充說，他改變政策立場的決定是隨時間逐步形成的，因為這並非輕率之作。有證據顯示今年下半年經濟活動正在增強，因此他並不太擔心緊縮的貨幣政策會導致經濟嚴重放緩。他真正擔心的是，在通膨即將連續五年半高於FOMC目標之際，近期的通膨加速可能使消費者、投資人和定價企業上修對未來通膨的預期。

當前經濟態勢

根據演說前一週發布的關鍵數據，瓦勒認為經濟大致處於與FOMC 9月會議時相同的位置。雖然整體就業創造有所下降，但就業報告顯示9月勞動市場依然穩健。失業率維持相對檔，接近決策者對其長期水準預測的中位數，而非農就業增幅則落在使失業率保持穩定所需的損益兩平區間內。

包含政府方法論修訂在內的8月通膨數據顯示，核心PCE通膨月率為0.25%，年率為3%。回顧12個月核心通膨的歷史，瓦勒指出自2024年春季以來一直在約2.5%至3.0%之間——高於理想水準、高於目標，且未顯示足夠進展。

「總體而言，新數據強化了我的觀點：勞動市場穩定，而通膨過高，」他說。「至少在短期內，政策將聚焦於我們職責中的通膨面。」

訊號選項

演說其餘部分討論了一種傳達未來貨幣政策立場預期的特定方式，用瓦勒的話說，「具有前瞻指引的味道，但不是前瞻指引」。

他以一個例子說明這個想法。假設FOMC投票委員中的多數認為政策需要更具限制性，且公眾已相當清楚某種程度的緊縮很可能發生。決策者和市場接下來需要確定的是升息次數和升息節奏。每位決策者都會思考其預期的適當政策路徑，以協助經濟邁向聯準會的雙重職責——法定目標的充分就業與物價穩定——而市場則估算FOMC投票委員認為適當的政策路徑，以便為各類資產定價。

假設決策者心目中有三次25個基點的升息，最終政策利率將高出75個基點。瓦勒提出了三種溝通選項。

第一，決策者可以對政策利率的預期路徑隻字不提。但這種做法可能讓市場措手不及並造成波動：在缺乏額外資訊的情況下，極端情況下市場可能預期未來會議零次升息，甚至可能多達五次。問題在於，若市場計入的升息次數過少或過多，金融環境的變化將對經濟活動產生過小或過大的影響。

第二，決策者可以採用強形式的前瞻指引——例如傳達支持每隔一次會議升息25個基點，直到累計升息75個基點為止。市場將據此在五次會議中計入75個基點的升息。雖然這消除了對未來政策路徑的所有不確定性，但它忽略了新數據可能顯示應加快或放慢腳步，或升息幅度多於或少於75個基點的可能。瓦勒認為，考量經濟隨時間演變的不確定性，長期鎖定政策路徑不太可能帶來好的結果。

最後，還有一種介於兩者之間的方式，他稱之為訊號選項：決策者可以釋出訊號，表示政策利率在某段時間內——例如未來六個月——可能累計升息75個基點，但不說明升息節奏或每次升息幅度，同時強調政策路徑並非預先決定，將取決於新數據及其對雙重職責目標的影響。這種方式提供了終端利率水準的部分資訊，同時讓升息的節奏和規模保持數據依賴。

「簡而言之，決策者可以釋出他們可能前進方向的訊號，同時承認沒有固定的最終目的地——除了實現物價穩定和充分就業之外，」瓦勒說。

點陣圖與市場趨於一致

瓦勒表示，他認為聯準會決策者的溝通——無論是公開談話還是每季提交的經濟預測——都符合這最後一種方式，而經濟預測摘要（SEP）正為決策者發揮訊號作用。在SEP中，每位與會者對適當聯邦基金利率的評估以個別圓點標示——這是市場廣泛追蹤的「點陣圖」。9月會議提交的預測顯示，絕大多數FOMC會者認為今年至少再升息一次是適當的：提交點陣圖的18位與會者中有16位預期在年內剩餘兩次會議中至少再升息一次，其中4位預期再升息兩次。

他承認，解讀2027全年的點陣圖較為複雜，因為這些點可能反映年初的升息和年內稍後的降息，但有8位與會者預期2027年底利率將比目前高出50個基點。

在SEP與決策者涵蓋其對額外經濟數據解讀的展望演說之間，市場已解讀出委員會在未來幾個月可能調升政策利率50個基點。根據演說前一天的聯邦基金利率期貨市場價格，交易員認為在FOMC 12月會議結束前至少升息一次的機率為85%，升息兩次的機率接近20%。到了2027年3月會議，市場認為至少升息兩次的機率接近80%，升息三次或以上的機率為33%。

瓦勒表示，這種訊號傳達有助於錨定短期利率路徑，同時保留根據新數據調整升息的彈性。

「如果經濟數據持續符合預期，我預期將有進一步升息，以支持通膨更及時地回到我們2%的目標，」他說。「但升息時點有一定彈性。升息不必在連續的會議上進行，但應在可接受的時間內完成。」

在2026年日曆上僅剩兩次FOMC會議之際，瓦勒所描述的後續通膨和就業數據，將決定他所預期進一步升息的時點。

瓦勒結束演說時表示，他將到此為止，以確保留有足夠時間進行討論。

聯準會指出，演說中表達的觀點屬瓦勒個人看法，未必代表聯準會理事會或聯邦公開市場委員會其他同事的立場。演說的PDF版本亦可於聯準會網站查閱。