美國聯邦準備銀行克里夫蘭分行的一篇新工作論文，為加密貨幣為何與傳統金融資產截然不同提供了一種解釋：購買加密貨幣的美國人，不只是在人口特徵或風險偏好上有差異，他們對數位資產未來報酬的看法也有極大分歧。

研究人員認為，這項發現有助於解釋加密貨幣持續的波動性，以及行情上漲時為何會吸引新的買家，進而可能形成一種回饋循環：價格上升強化看多預期，並把更多投資人拉進市場。

研究團隊透過每一波最多 25,000 個美國家庭的重複調查發現，Michael Weber、Bernardo Candia、Olivier Coibion 與 Yuriy Gorodnichenko 指出，對加密報酬的預期，對於誰持有加密貨幣的解釋力，超過了廣泛的人口統計特徵。這四位作者皆為研究計畫的資深成員，該計畫已用大型隨機調查超過十年來研究家庭與企業如何形成預期，先前也將這些方法應用於通膨與貨幣政策。

這篇題為"Do You Even Crypto, Bro? Cryptocurrencies in Household Finance"的論文，同時透過一項隨機資訊實驗顯示，只要向人們提供比特幣（BTC）近期表現資訊，就能提高他們想持有的加密資產配置，以及後續實際買入量。與所有聯準會工作論文一樣，這項研究屬於初步研究，旨在促進討論與回饋，文中觀點屬作者個人，並非聯準會官方立場。

作者表示，結果指出了一種可能的投機泡沫形成機制：過去的漲幅吸引新投資人，而這些人的買盤又推升價格，並可能吸引更多買家。

作者寫道：「正報酬會吸引新參與者，進一步推高價格。」

這種推論與耶魯大學經濟學者 Robert Shiller 的「敘事經濟學」研究相呼應，其主張會傳染的故事，而不只是基本面本身，也能推動資產價格並引發投機行情。

理解不足、預期分歧極大

這種動態尤其值得注意，因為加密貨幣仍未被大眾充分理解。在研究人員 2021 年的調查中，87% 沒有持有加密貨幣的人表示，他們不知道未來一年該預期何種報酬；在加密貨幣持有人之中，這個比例仍有 54%。

但對於願意做出預測的人而言，差距卻非常大。加密貨幣持有人預期未來一年的平均報酬為 22%，而非持有人僅為 7%。持有人也傾向認為，加密貨幣風險低於非持有人所認知的程度。

研究人員發現，預期報酬在決定是否持有上具有異常強的影響力。個人對加密貨幣預期報酬每增加 1 個百分點，持有加密貨幣的機率就上升 0.8 個百分點。報酬與風險預期合計起來，對加密貨幣持有差異的解釋力，明顯高於年齡、收入與性別等可觀察特徵。

這使加密貨幣相較於股票、債券與黃金而言顯得異常。對傳統資產來說，人口與財務特徵通常比預期報酬差異更具解釋力；加密貨幣則顛倒了這種關係。

儘管如此，加密投資人的人口特徵仍然相當鮮明。40 歲以下族群持有加密貨幣的機率，比 60 歲以上族群高 13 個百分點，即使控制其他特徵後也是如此。男性持有加密貨幣的機率約比女性高 4 個百分點，而收入較高、資產較多的家庭也更可能參與。

關於過去報酬的資訊會改變行為

這項實驗或許提供了論文對加密市場最重要的發現。2025 年，研究人員隨機讓家庭接收關於 BTC、股票、GameStop 或通膨的資訊。看到比特幣過去 12 個月報酬的參與者，將其想要配置於加密貨幣的比例提高了約 2 個百分點，若以對照組 4.3% 的目標配置來看，約相當於 47% 的增幅。實際後續加密貨幣買入量也增加了約 2.5 個百分點。

作者將這項結果描述為：「提供近期比特幣報酬資訊，會促使部分家庭開始購買加密貨幣。」

這種效果主要集中在那些表示自己因資訊不足而沒有持有加密貨幣的人身上；而那些本來就認為加密貨幣是糟糕投資的人，通常不會對這項資訊處置做出反應。

加密收益像「賭博收入」般被花掉

論文也發現，加密資產財富會外溢到家庭消費。當 BTC 價格翻倍時，若某家庭的整個金融投資組合都配置在加密貨幣中，其購買耐久財的機率會上升 1.4 個百分點，約相當於相對於此類購買的無條件機率增加 7%。但這種效果並未延續到一般消費支出。

因此，研究人員提出一個鮮明的比較：加密收益似乎更像「賭博收入」或樂透獎金，而不是永久性的財富增加。這種比較也與經濟學中長期存在的區分一致，也就是一次性意外所得與永久所得之別，相關研究涵蓋從樂透得主到退稅效果等主題。

更廣泛的意涵是，加密貨幣的波動性，部分可能源自觀點分歧與學習過程，而不只是市場基本面。作者總結，加密貨幣之所以突出，是因為它不易被理解、投資人對其前景形成截然不同的看法，而關於過去報酬的新資訊會同時改變預期與行為。

他們寫道：「投資人之間缺乏關於加密貨幣的共同資訊與共同信念，意味著在可預見的未來，價格波動仍將是這項新資產最重要的特徵之一。」

對加密市場而言，這引出一個可能不太舒服的結論：下一波散戶需求，不只取決於比特幣價格，也取決於投資人被告知的是前一個價格如何變化。