聯準會主席凱文·沃許（Kevin Warsh）上週五利用傑克森霍爾（Jackson Hole）演說展現對抗通膨的強硬立場。但儘管市場反應劇烈，聯準會實際上並未改變政策——麥克·馬哈瑞（Mike Maharrey）認為，現實遠比言詞重要。

在《Money Metals Midweek Memo》節目中，馬哈瑞把聯準會的困境比作在高速公路上錯過出口：駕駛人被迫朝錯誤方向行駛的時間越久，最終掉頭就越困難、越令人沮喪。他說，對央行官員而言，那個缺失的出口匝道就是美國龐大的債務負擔。

沃許多次強調物價穩定，並表示願意運用利率來實現聯準會的法定使命。然而，聯邦基金利率自2025年12月以來一直維持在3.5%至3.75%的區間。馬哈瑞的核心問題很直接——如果通膨仍遠高於聯準會2%的目標，為什麼央行一直只談升息而不付諸行動？

傑克森霍爾撼動市場，但政策並未改變

沃許在傑克森霍爾的談話被廣泛解讀為鷹派。這場由堪薩斯城聯準會在懷俄明州主辦的年度研討會，歷來是聯準會主席釋放政策思路轉變訊號的場合，這也是市場密切解讀演說內容的原因之一。沃許表示，以個人消費支出物價指數（PCE）衡量的聯準會2%物價穩定目標是「堅定且固定的目標」，並強調短期利率是央行最主要的政策工具。他亦承認通膨已略有降溫，但數據並未顯示潛在趨勢已「有意義地改善」。

曾擔任鮑爾（Jerome Powell）顧問的約翰斯·霍普金斯大學經濟學家喬恩·福斯特（Jon Faust）向美聯社表示，沃許傳達了在必要時將支持升息的立場。

市場立即作出反應：黃金下跌超過3%，白銀下跌超過4%，那斯達克指數下跌近139點，債券遭拋售，美國公債殖利率走高，美元走弱。市場再度揣測聯準會最快可能在9月會議上升息。

但馬哈瑞強調，沃許從未明確表示聯準會將升息，沒有給出時間表，也未宣布任何政策改變。他認為，市場是對「口頭操作」——即聯準會主席的言詞——作出反應，而非聯邦公開市場委員會（FOMC）的實際行動。

四十兆個避免升息的理由

馬哈瑞指出，升息的障礙是近40兆美元的國債。償還這筆債務的成本已使聯邦政府每年支出超過1兆美元，使政策制定者幾乎沒有承受更高借貸成本的空間。這筆利息負擔如今已可比國防等主要聯邦支出項目，這種財政緊縮已引來國會預算辦公室等機構對償債成本上升的警告。

2026財政年度截至7月，聯邦支出總計6.28兆美元，較上年同期增加3.3%。馬哈瑞表示，儘管有削減支出的政治承諾，支出仍持續上升，顯示華府幾乎沒有認真解決債務問題的意願。

馬哈瑞指出，財政部也試圖透過債市干預壓低長期借貸成本，但這些努力未見成效。與此同時，政府債務只是更龐大債務積壓的一部分，還包括負債累累的消費者、高額信用卡利率、高槓桿企業以及私人信貸的壓力。

這形成了一個政策陷阱：聯準會可能需要更高的利率來抑制通膨，但也需要更低的利率來防止債台高築的經濟崩裂。馬哈瑞認為，真正的緊縮政策可能暴露這個依賴寬鬆資金的經濟體的脆弱性。

他表示，這讓聯準會面臨艱難抉擇：升息可能把經濟推向深度衰退或金融危機；相反地，降息則可能助長更多通膨並使美元進一步貶值。馬哈瑞說，他認為本週期降息的可能性高於升息，但他也承認沃許仍可能兌現其鷹派言詞。聯準會將走哪條路，應會在接下來的FOMC會議以及作為決策依據的每月PCE與CPI通膨報告中逐漸明朗。

貨幣貶值交易與可能長期的黃金多頭市場

金價與銀價的短期波動可能受戰爭頭條、油價震盪以及對聯準會政策預期的變化所驅動。馬哈瑞呼籲投資人看穿這些雜訊，專注於基本面：不斷累積的債務、貨幣貶值，以及逐漸遠離美元的趨勢。

他引用Ned Davis Research首席另類策略師約翰·拉福吉（John LaForge）的說法，指出在各國政府學會處理債務問題之前，金價可能持續上漲。拉福吉在近期的Kitco News訪談中表示：「我們放任的時間越長、越不償還這些債務、越不斷堆疊這些債務，金價就能漲得越高。」

拉福吉認為，由於全球政治領袖似乎不願處理債務問題，未來將有多年的價格上漲。他還形容黃金是少數可在信貸體系之外持有的「無記名資產」之一——一種沒有必須履約或可能違約交易對手的資產。

馬哈瑞表示，這項特質有助於解釋各國央行持續囤積黃金的原因。根據世界黃金協會數據，近年來央行每年購買超過1,000公噸黃金，遠高於前十年的平均水準。金條在各國邊境與金融體系間被廣泛接受為支付工具，而國家貨幣則伴隨匯率、政治風險與發行方信譽等額外複雜因素。

拉福吉並表示，黃金可能正進入更廣泛大宗商品「超級週期」的初期階段。馬哈瑞对此表示認同，並主張主要的長期驅動力並非黃金本身變貴，而是政府貨幣隨時間推移能買到的東西越來越少。

一百萬美元已買不到以往的東西

為了說明通膨的影響，馬哈瑞以遊戲節目《百萬富翁》（Who Wants to Be a Millionaire?）為例。該節目於1999年8月首播，由瑞吉斯·菲爾賓（Regis Philbin）主持，如今仍在播出，現由吉米·金摩（Jimmy Kimmel）主持，但其100萬美元獎金的意義已大不相同。

根據節目中引用的數據，1999年美國按淨資產計約有764萬名百萬富翁，到2025年已增至2,360萬人。但馬哈瑞認為，這一增長未必代表美國人比以前富裕三倍。他說，購買力已大幅侵蝕，如今大約需要200萬美元才能買到該節目首播時100萬美元所能購買的東西。

在聯準會2%的通膨目標下，一美元每五年至少失去10%的購買力，且這種損失會隨時間複利累積。

馬哈瑞的結論是：通膨並非暫時的意外，而是現代貨幣體系的內建特徵。政府可以創造美元，卻無法創造黃金或白銀。因此他認為，貴金屬仍是對抗持續性貨幣貶值、債務累積以及隨之而來的政策選擇的有效避險工具。

黃金與白銀可能面臨劇烈回檔，尤其是在市場預期利率升高之際。但馬哈瑞表示，聯準會的兩條可能路徑長期而言都有利於貴金屬：若降息，結果可能是更多通膨與美元走弱；若升息並傷害債務沉重的經濟，最終的反應仍可能是重新寬鬆、刺激措施與貨幣擴張。

本評論由Money Metals Exchange發布，該公司為自2010年營運的線上貴金屬交易商，曾獲Investopedia評選為最佳綜合貴金屬交易商（MoneyMetals.com）。原文刊載於GoldSeek：聯準會的無出口匝道：債務、美元貶值與黃金的論據。