聯準會的困境：誰掌握票數？

作者：John Mauldin

誰掌握票數？

本週聯邦公開市場委員會（FOMC）的投票將在相當長一段時間內產生深遠影響，而大多數撰寫相關評論的專欄作家的分析都是錯誤的。這不僅僅是一次維持利率不變的投票——幕後還有更多盤算。

聯準會以9比3的票數決定維持聯邦基金利率不變，三位持不同意見者主張升息。單次FOMC投票出現三張反對票值得關注——如此深的內部分歧在歷史上並不常見，通常意味著委員會對經濟前景存在重大意見分歧。市場反應不佳。以30年期公債衡量的長期利率上升，而短期利率下降——這是典型的熊市陡峭化（bear steepener），即長期殖利率上升速度快於短期殖利率，通常反映投資者對通膨或財政可持續性的擔憂，而非對經濟成長的樂觀。股市最初拋售後回穩。

問題在於原因。從債券期貨市場來看，市場並未真正預期會升息。然而市場反應顯示，最重要的參與者要麼預期、要麼希望升息。他們希望看到一個認真對待通膨的聯準會，而沃什主席一直在大談強硬的抗通膨立場。

過去兩天沃什遭受嚴厲批評，主要有兩個方面。首先，鷹派希望他升息。其次，他在記者會上採取閃避策略，實際上什麼也沒說，引來要求前瞻指引的人士的猛烈抨擊——而沃什已明確表示不會提供前瞻指引。

他的理由是：他希望市場關注比賽本身（他稱之為「球」），而非裁判。不少評論人士回應道：「你不明白——你就是那顆球。」過去20多年來，聯準會主席確實就是那顆球，而這正是沃什想要終結的局面。

沃什希望市場在沒有聯準會餵食的情況下正常運作。他追求的是價格發現，而市場的價格發現應該與其他數據點一樣，對聯準會同等重要。如果市場只是在對前瞻指引做出反應，那麼從市場定價中可以獲取的資訊就會減少，因為參與者是對指引做出反應，而非對潛在的市場狀況做出反應。

WWWD——沃什會怎麼做？

沃什過去數十年及近期所寫的一切都表明他決心對抗通膨。如過去兩週所論述，他需要發出一個聲明，表明通膨是首要任務。援引華勒（Waller）州長上週的話：你不能只是憤怒地盯著通膨、期望它自行消失——你必須採取行動（儘管華勒本人投票維持利率不變）。

股市在最初的波動後基本上無動於衷。截至週五上午，S&P 500自聯準會會議以來基本持平，道瓊工業指數僅下跌0.6%——而且這甚至不能完全歸咎於債券市場。

然而債券市場並不高興。30年期公債殖利率接近20年高點，自聯準會宣布決策以來已上升19個基點。與此同時，短期殖利率（以2年期公債為代表）則有所下降。

人類思維喜歡整齊的因果關係敘事，因此許多分析師將矛頭指向聯準會。一個數據點等於一個結果。他們忽略了事件周圍發生的所有其他事情。

財政背景

考慮更廣泛的背景：美國國債預計將在第四季度達到40兆美元。債務利息支出為1.1兆美元——超過政府總收入的20%。赤字為1.7兆美元，正朝著50兆美元總債務的方向邁進。國會似乎無意削減赤字。

三張圖表說明了這一情況。第一張顯示了實際債務和已付利息（來源：USDebtClock.org）。第二張回顧了20年來的30年期公債利率，顯示我們接近二十年高點（來源：Apollo）。第三張展示了過去一年的30年期公債殖利率，揭示了聯準會會議後的急劇上升（來源：Trading Economics）。

如果聯準會已經升息，30年期公債殖利率可能會下降，而2年期利率則會溫和上升——形成所謂的牛市平坦化（bull flattener）。

然而，債券市場和更廣泛的世界現在都將焦點集中於通膨。通膨已成為英國、歐洲、日本以及眾多發展中國家的問題。包括歐洲央行和英國央行在內的主要央行，一直在應對各自的通膨挑戰，各先進經濟體的債券市場在央行決心受到質疑時推高殖利率。凡是債券市場認為央行對抗通膨決心不足的地方，利率都在上升。對於長期債券買家而言，美國目前高於通膨的緩衝空間不到2%——並不多。如果對聯準會的抗通膨決心沒有信心，投資者將要求更高的殖利率。

如上週所指出的，如果聯準會現在升息，未來需要的緊縮力度就會更小。相反，現在面臨的是相反的局面：利率可能需要進一步上升，貨幣政策需要維持緊縮更長時間。

沃什為何沒有行動？

他沒有足夠的票數——就這麼簡單。他可以投票贊成升息，而鮑威爾（Powell）會跟進，因為他承諾投票支持主席。這或許能多爭取到兩三張升息票。

問題在於，在當前政治環境下以7比5或8比4的票數升息，將顯示主席缺乏多數支援——這是明顯的弱勢信號。一位朋友問，為什麼沃什不直接投票升息以確立自己的立場。答案是：他會被視為一個無法領導的主席。他處於一個兩難的局面，讓投票以9比3維持利率不變是他最好的選擇。

下一次聯準會會議定於9月15日至16日舉行。從現在到那時，將發布兩份CPI報告和一份PCE報告。多數觀察者預期下一份CPI報告會「更熱」，因為能源價格正在回升。什麼情況會改變？未投票升息的FOMC成員可能希望在行動前看到更多數據點。還應注意的是，到9月份，中期選舉將非常接近，這使得升息在政治上更加困難——即使有必要。

最壞的結果是沃什未能建立明確共識，導致市場認為與柏南克（Bernanke）/葉倫（Yellen）/鮑威爾（Powell）時代相比沒有任何改變。「新聯準會與舊聯準會如出一轍」並非長期利率溫和的良方。

問題現在主要是財政方面的。但如果聯準會被視為助長財政揮霍，局面將變得更加混亂。這就是國家跌跌撞撞走向融資危機時會發生的情況——這從來不會是平穩或輕鬆的。所有理事都投票維持利率不變。

即使GDP數據疲軟，經濟仍在成長，仍有許多值得樂觀之處。

展望傑克森霍爾

沃什闡述立場的下一個真正機會將是本月底在傑克森霍爾（Jackson Hole）的年度演講。堪薩斯城聯邦儲備銀行的經濟政策研討會每年在懷俄明州傑克森霍爾舉行，歷史上一直是重大政策信號的發布場所——柏南克主席在2010年的演講中預示了QE2，而2022年的研討會強化了聯準會的緊縮承諾。從歷史上看，大多數傑克森霍爾演講都相當公式化，沒有太多持久的意義。然而也有例外，而這些例外很重要。沃什有機會讓這次演講成為其中之一——而且坦白說，它需要成為這樣一次演講。

他演講的重點必須是：聯準會的職責是維持價格穩定，僅此而已。此外，沃什任命的特別工作小組將於明年初公布調查結果，探討未來不同的數據來源、溝通方法等。改變聯準會的文化需要的不是一兩次會議，而且一些理事似乎在抵制變革。這必須發生，儘管這從來不是一件容易的事。

如果這種搖擺不定持續下去，只會加深危機。聯準會需要將球交還給國會——這本來就屬於國會的職責——而這正是主席試圖做的。國會只需削減赤字、走向平衡預算就能降低長期利率，就像1990年代柯林頓（Clinton）與金瑞契（Gingrich）時期發生的那樣，當時美國政府在1998至2001財年最後一次實現預算盈餘。

本文標誌著《Thoughts from the Frontline》連載第27年的開始。根據讀者回饋和點擊率數據，本通訊的目標字數將從3,000字縮減至2,500字或更少，力求在五分鐘內可讀完。

來源：GoldSeek