Ethena正逐步終止向USDe質押者發放ENA代幣激勵，為這個曾推動加密貨幣史上增長最快穩定幣實驗之一的獎勵計畫畫下句點。激勵發放自2024年以來已削減約85%，本月之後將降至零。

激勵時代落幕

Ethena的合成美元USDe曾藉助豐厚的ENA代幣排放迅速擴張。自上線以來，該協議已向用戶發放超過7.5億美元的總獎勵，這筆資金推動USDe的流通供應量於2025年10月達到約150億美元的峰值——使其躋身流通規模最大的穩定幣之列。

此後，其供應量已萎縮逾65%，截至2026年8月底跌破50億美元。ENA酌情獎勵削減85%，正對應了資金費率環境的降溫，而資金費率正是為USDe持有者創造收益的機制。當永續合約資金費率處於高位時，Ethena的Delta中性策略能產生豐厚回報；當費率回落時，經濟效益隨之收緊，以代幣排放補貼增長的做法便愈難自圓其說。此類代幣排放是去中心化金融中常見的冷啟動工具——協議以獎勵換取增長，直到有機需求能夠自給自足。隨著ENA發放歸零，USDe如今正面臨這一考驗。

治理機制重塑

Ethena基金會自2026年10月5日起終止投資者的定期ENA解鎖，完成了對鎖倉ENA的收購，並將定期代幣供應這一來源從市場日曆中移除。

在另一項舉措中，2026年9月通過的治理提案將ENA回購與USDe供應量里程碑直接掛鉤，首個門檻設為75億美元。若USDe的流通供應量回升至該水平之上，協議95%的淨收入將用於在公開市場買入ENA。此結構使ENA持有者獲得的任何價值回報都與USDe的實際使用量掛鉤，而非固定的發放時間表。

可持續性問題

Ethena已將戰略重心轉向機構信貸產品和白標穩定幣方案。然而，隨著激勵枯竭，USDe損失了超過三分之二的供應量從約150億美元跌至50億美元以下。要在資金費率不予配合的環境中，從50億美元以下重建至觸發回購所需的75億美元門檻，將有賴於有機增長。

已投入的7.5億美元獎勵如今成為一筆可觀的客戶獲取成本。在新框架下，回購與USDe的供應量表現掛鉤，而非持續的代幣排放，這意味著ENA持有者實際上是在押注USDe能否奪回失地。接下來最值得關注的指標，是USDe流通供應量相對於75億美元觸發門檻的變化，以及永續合約資金費率的走向。