你的投資組合錢包裡有什麼？

約翰·莫爾丁

重新思考投資組合建構

過去五年來，我一直在深入思考自己的投資組合建構。坦白說，它相當複雜——由各種另類基金和私募配售組合而成，再加上一些股票。這不是一件我建議任何人試圖複製的事。

我仍然擔心本十年後半期可能出現嚴重的世代性危機，這場危機可能對所有市場產生深遠影響。在2020年的事件之後，這個擔憂變得更加切身——我意識到，如果我不在了，我的投資組合對我較年輕的妻子 Shane、甚至對受託人來說都太過複雜，難以管理。雖然另類投資和私募配售有其存在的價值，但它們需要持續監控——這絕非易事。

一段改變我策略的友誼

我有幸與大衛·班森成為摯友十五年。我們於2011年在 Fast Money 節目現場相識，我對他印象深刻。之後，我自我介紹並隨口說道：「我認得 Bahnsen 這個姓氏。我出版過一位名叫 Greg Bahnsen 的神學家的著作。」大衛回答說 Greg 就是他父親。我們開始定期通信，並與幾位朋友舉行了後來成為傳奇晚宴的聚會。（我想，他只是很高興能找到知道什麼是「預設主義」的人。）

大衛寫了一本關於股息投資的書，成為了暢銷書。我在它出版時就買了，但直到2020年才認真坐下來閱讀。這本書迫使 我重新思考如何度過即將到來的危機，以及如何提高帶著完好投資組合度過危機的機率。更重要的是，它讓我思考如何確保 Shane 在財務上有人照顧。我能做的最糟糕的事，就是留給她一個無人監控、無人確保其保持最新狀態的複雜投資組合。

長期讀者都知道，幾年前我將我的投資組合管理轉移至 The Bahnsen Group——本質上是一個以股息成長和另類投資為核心的投資組合，再加上他們管理的其他幾項策略。

大衛剛完成了他的書的重大修訂版，書名為 Profit from the Profit: The Past, Present & Future of Dividend Growth Investing。過去八年累積的大量研究證實了股息成長投資的力量，大衛以他極具可讀性且才華橫溢的風格與我們分享了這些研究成果。大衛請我撰寫前言，我深感榮幸地答應了。本書將於本月晚些時候出版。

這個週末，我與兒子 Trey 和幾位朋友共聚，因此我請大衛讓我們先睹為快，品嚐一下書中的內容。以下內容值得你花五分鐘閱讀。

股息成長投資不僅僅是股票投資者的策略——它是一種所有權哲學和一種心態。其核心在於，將私人企業多數股權所有者所持有的商業態度，帶入公開股票的少數股權所有權中：利潤至關重要，而這些利潤屬於承擔風險的企業所有者。

---

從利潤中獲利

大衛·班森

我在2000至2002年熊市之後成為了一名股息成長投資者。這不是說我作為專業投資者的第一次熊市把我嚇進了股息成長投資——不完全是。而是在那次熊市之後，我的一些投資假設受到了質疑。我當時相信——正確地相信——長期持有股票對大多數投資者來說是一個獲勝的策略。我今天仍然相信這一點。但「長期」意味著什麼，「持有股票」意味著什麼，以及這些如何與投資者需要提取資金相互影響——所有這些都需要更深入的研究。於是我著手研究了。

幾年後，全球金融危機對金融市場和美國經濟造成的損害遠超過2000年的科技股崩盤。然而，作為財富顧問，我最關心的事情卻得到了驗證。

結果與內心的安寧

我最關心的是什麼？最重要的是，我關心客戶的目標是否能夠成功實現。我們經營的是一家以結果為導向的規劃公司。如果客戶有一個累積目標或提取目標——那些實際的、有形的、可衡量的目標——我深切關注不辜負這些目標。

從2000至2002年的危機中，我學到許多投資者雖然可以獲得股票的長期回報，但仍然因為提取需求及其與回報順序風險——即在提取資金的初期遭遇市場虧損會永久損害投資組合的危險，即使市場後來回升——的交互影響而無法達成目標。在嚴重的熊市之後，市場指數隨時間恢復，對於那些在提取現金流需求時大幅消耗本金的投資者來說並無幫助。這種負複利的動態是真實的，它不是一個罕見的結果，而無論我是否想預測它會再次發生，它剛剛發生了。這給了我理性的、實證的和實際的理由，在我們為客戶制定的策略中加以應對。

除了實現成功結果之外，我另一件最關心的事——是在力所能及的範圍內為客戶維持內心的安寧。全球金融危機不是維持內心安寧的理想時機，尤其是當焦慮遠遠超出股市回報的範圍。2008年的焦慮涵蓋了美國房地產市場泡沫的完全崩潰（一個非理性瘋狂的泡沫，已被太多人遺忘）、我們整個金融體系（銀行、券商、保險公司）的存亡狀態，以及數千萬美國人賴以生存的工作和工資。

這是人們所能想像的最全面的災難。在充斥著肥尾風險事件的時期「維持內心安寧」的唯一方法是：(a) 徹底且有同理心地溝通，(b) 兌現承諾，(c) 徹底溝通你如何兌現了承諾。當你的承諾之一是「在市場活動非常糟糕的時期——一個殘酷的熊市——我們不會需要減薪」，那麼在市場下跌超過50%、失業率超過10%、房價下跌40%的時候兌現承諾就顯得格外重要。

2008年的嚴峻考驗

2008年的金融危機對我來說是一個職業生涯的決定性時刻，但這並不意味著它令人愉快。我有18個月的時間被支付薪水來承擔數百位客戶的焦慮，而我完成了我的工作。我願意再做一次。但它在情感上令人煎熬，在心理上充滿挑戰，在財務上也帶來壓力。家裡有兩個嬰兒和一棟全新的房子。我是華爾街一家公司的董事總經理，自我到任以來該公司的股票已下跌了87%——而我們的表現還比競爭對手好！

然而，我相信在這段時期，我最關心的事因為股息成長投資而得到了驗證。「正確的投資哲學」本身對於財富顧問行業來說是不夠的。它是必要的，但不是充分的。我碰巧相信，我們將正確的投資方法與真正重要的行為動態——大量的溝通、同理心、規劃、引導和勸慰——結合在一起。總體而言，這些構成了我們被支付報酬的價值主張，我相信客戶認為物有所值。

從2000年到2009年，標普500指數紋絲不動——一個被兩次殘酷熊市夾擊的失落的十年。股息成長投資者走出那個十年時，他們的現金流需求得到了完全的滿足，而且本金不僅僅是「完好無損」。他們存活了下來，甚至蓬勃發展。這並不意味著他們的投資組合價值在2008年危機中沒有縮水。但他們擁有正的現金流，可以在不侵蝕投資組合本金的情況下提取。我不知道還有哪種投資組合策略能夠這樣說。

我在2000年之後和2008年之前形成的關鍵認知是：採摘樹的果實而非砍伐樹木本身，讓我對不可避免的樹木價格波動有了遠為強大的免疫力。因此我們——「我們」指的是 The Bahnsen Group 的客戶——挺過了2008年。這一哲學證明了它不僅僅是理論。它在最關鍵的時刻發揮了作用。

在危機中持續增長的股息

我們沒有一位客戶需要減薪。投資組合在2007年產生的收入高於2006年，2008年高於2007年，2009年又高於2008年。股息成長，嗯，確實在成長——即使全球股價遭受重挫。道瓊30指數在2008年有28檔股票下跌，但唯一上漲的兩檔——麥當勞和沃爾瑪——正是我們最大的持倉之一（分別上漲+8.5%和+20%）。許多優秀的股息成長股當年股價下跌（寶鹼、埃克森美孚、嬌生），但它們的股息沒有減少。事實上，它們在增長——就像在此之前數十年以及此後近二十年每年一樣。

AI時代的啟示

我提起2000至2002年和2008年危機，是因為作為一名專業投資者，我現在每一天都無法不被人問到：「我們是否處於AI泡沫中？」「我們是否面臨科技股崩盤的重演？」「AI風險是否像2008年的房地產風險一樣具有系統性？」歷史中有如此多的相似之處，這些問題完全合乎邏輯。

我碰巧是一個普遍樂觀的人，這種樂觀建立在對歷史的認知之上。但無論一個人的性情如何，都有充分理由擔憂市場的理性、投資者的過度行為，以及經濟某一領域可能出現的錯誤投資——這些投資在未來幾年可能會經歷一次「清洗」。

麥可·貝瑞最近指出，標普500指數在過去十五年的實際總回報率為每年+12.09%。在這一期間，股息貢獻僅為每年1.76%——低到在145年來所有可能的15年窗口中排在最後第1百分位。標普500從未在股息貢獻如此之少的情況下獲得如此高的回報。從歷史角度來看，標普500指數自1871年以來的平均股息殖利率約為4%；如今僅接近1.3%，僅為長期常態的一小部分。指數投資者應當感到恐懼。

有人辯稱「股票回購」彌補了這一差距，使得當前較低的股息殖利率與歷史殖利率的比較如同蘋果與橘子。這在數學上和事實上都是錯誤的。向員工支付限制性股票單位——這才是股票回購應該被稱呼的名字——並非產生股東收益的替代方式。這是一個以支付員工來取代支付投資者/所有者的決定。這些對員工的支付不被計入盈利扣減項，也不反映在自由現金流計算中。就是這樣。

一個未曾經歷熊市的世代

我們有一個龐大的投資者世代——價值數萬億美元——他們在2000至2009年失落的十年之後很久才開始投資。他們舒適地依靠標普500指數中1%的股息殖利率生活。他們見證了FAANG、科技七巨頭（Magnificent 7）以及任何你想納入的字母湯概念的20%以上年複合成長率。但他們沒有經歷過熊市、多年期的回撤或任何有意義的重新定價。他們見證了估值倍數擴張，甚至有機盈利增長，但沒有經歷過真正的衰退、真正的收縮或真正的市場整固。

我相信，投資者歷史上用來應對此類事件的一些最強大武器——較低的市場Beta值、較高的股息殖利率、較少的估值倍數擴張依賴、較低的槓桿資產負債表——如今都可供投資者使用。它們就蘊含在一個建構良好的股息成長投資組合的框架之中。

那麼好年景呢？

「但好年景呢？」——一個好問題。股息成長投資者是否必須犧牲好年景（想想2009至2025年）的上行空間，才能在壞年景中享受更具防禦性的投資組合？

我的回答有兩個層面：(1) 不需要。(2) 你是否相信2009至2025年的結果是未來幾年市場最可能的結果？我不僅認為市場指數在未來15年再以15%複合增長幾乎是不可想像的——以22倍市盈率而非13倍起跳，從根本上改變了計算——而且我也認為過去十五年的內部股息成長非常驚人！像黑石集團、摩根大通和麥當勞這樣的公司，現在對投資者十五年前原始投資支付的殖利率已達20至30%，而且仍在攀升。與指數世界依賴估值倍數擴張不同，這種持續的股息增長不是週期性的——也不是期望性的——它正是策略本身的精髓。

我的新書 Profit from the Profit: The Past, Present, and Future of Dividend Growth Investing，通過過去25年的真實場景，論證了股息成長投資作為市場波動性解藥的理由。它反對接受市場指數中1.5%的股息殖利率。最重要的是，它論證了那些將資源致力於年度股息成長這一社會契約的公司，會被證明是長期以來更優質的公司。它處理了一些人提出的反對意見和轉移注意力的論點——股息只不過是公司手頭現金減少了；股票回購在稅務上更有效率；支付股息的公司不知道如何再投資自己的現金——並在每種情況下都將它們駁倒。

我之前曾在文章中寫過我對擁有一套清晰投資哲學的堅定信念。我全心全意地堅持這一信念。但必須強化我們哲學信念的是其有效性的實證證明。過去25年以上對我來說，股息成長投資做到了這一點。而說實話，我認為未來25年會做得更多。

——大衛·班森

---

打造你自己的哲學化投資策略

沒有一體適用的個人投資策略。我們每個人都有不同的需求。一旦我決定需要一個既能適用於現在、又能在我不在時照顧好 Shane 的投資組合，我就進行了廣泛的研究。市場上有許多優秀的基金經理人。從理念和操作層面來看，The Bahnsen Group 符合我們的需求。

選擇財富管理公司並非易事。首要之務是確保他們在理念上與你和你的需求保持一致，並且採用一套連貫的、深思熟慮的系統性方法來滿足這些需求。

我能夠比大多數人進行更多的盡職調查，因為我與大衛的關係以及我所擁有的時間。我對他的理念瞭如指掌。幸運的是，有多種方式可以達到那種信任程度。除了這本書之外，還有播客、訪談和報告。我強烈建議訂閱大衛的每日電子報 Dividend Cafe，尤其是他的週五評論。他還為 National Review 主持一檔名為 Capital Record 的每週播客。他每週在財經電視節目中露面四到七次，並經常被 Barron's、Forbes 等媒體評為美國頂級財富管理公司之一。他是我見過的最自律的人之一——無論是在智識上還是在日常生活中。

The Bahnsen Group 目前在全美設有12個辦事處，全部以他的理念為基礎。他非常透明，通過他的出版物、訪談和評論，你可以了解這個人及其方法。

本書將於8月25日發行，可在 Amazon 上購買。也可以直接聯繫 The Bahnsen Group 索取副本以及額外的資料。

雌然我不想淡化你在閱讀本書時將發現的震撼，但我要說的是，我確信股息成長投資組合成為我長期投資策略的核心——不是補充，而是核心。大衛是對的。構成他股息成長投資組合的公司在2035年及以後仍將運營。雖然這些是在美國上市的公司，但其中許多公司超過一半的利潤來自國際市場，這使其成為一個全球多元化的投資組合。

正如大衛有時帶著俏皮提醒我的：如果根本沒有真正的危機呢？如果我們作為一個國家決定解決債務問題並化解當前的政治紛爭呢？即使發生像2008年或2020年那樣嚴重的金融危機，我們已經可以看到股息成長投資組合在那些嚴重的金融事件中的表現——就像它在過去每一次危機中一樣。它本質上就是葛拉漢與多德的價值投資理念在現代的延續。班傑明·葛拉漢和大衛·多德在他們1934年的著作 Security Analysis 中奠定了價值投資的智識基礎，主張投資決策應建立在安全邊際之上，專注於企業的內在價值而非市場情緒。

對於自行管理投資的人，The Bahnsen Group 運營著一檔與其股息策略完全對應的 ETF。該 ETF 在紐約證券交易所交易，代碼為 TBG。

（充分揭露：對於新讀者，我的商業模式一直是推薦業務模式，目前 The Bahnsen Group 是我唯一合作的機構。我不認為這會改變。話雖如此，我從該 ETF 中不獲取任何利益。）

---

行程：費城、紐約、克里夫蘭、華盛頓特區、奧斯汀

一個月前，我沒有看到太多出差在等著我。這已經發生了顯著變化。我的兒子 Trey 和我目前正與親友一起執行一項「秘密任務」。Trey 現在已經取得了無人機駕駛執照，我將有機會觀看他大展身手。

週日晚間，我將在費城與 Steve Blumenthal 及其他商業夥伴會面，然後飛回波多黎各。我們一群人正試圖安排盡快前往紐約的行程。我可能需要在九月和十一月再次前往華盛頓特區，之後在不久的將來前往奧斯汀。

在更私人且不那麼輕鬆的方面，我的女兒 Abbi 大約兩年前出現了醫生最初認為是中風的症狀。他們在她腦部中心發現了一個很小的良性腫瘤。結果發現真正的問題是心臟問題，她在六個月內接受了開心手術。在她的常規年度掃描中，神經科醫生髮現良性腫瘤的增長速度遠超預期。她在塔爾薩的醫生說，腫瘤位於大腦中部的位置超出了他們在當地能處理的範圍，建議轉診至如 Mayo Clinic 等大型醫學中心。

通過我與克里夫蘭診所的 Mike Roizen 醫生的聯繫，她的掃描影像被發送給了他們的頂尖神經科醫生，她已被安排在八月中旬看診。腫瘤仍可能是良性的，希望如此。但考慮到它的增長，必須加以處理，因為它可能 sooner rather than later 引發重大併發症。好消息是，她已經找到了對的醫療團隊。

那麼，我就按下發送鍵了。祝你有一個美好的一週，並請記住家人和朋友有多麼重要。

你略感應接不暇的分析師，

約翰·莫爾丁
Mauldin Economics 聯合創始人