建立在數位信貸之上的數位貨幣與數位收益,大致可分為兩種不同的架構:債務型分層結構,以及全儲備可花費餘額結構。這是 Bitcoin Magazine 為其 Bitcoin For Corporations 專欄發表、由 Allard Peng 撰寫的分析的核心框架,該文對兩種模型進行了總體概述,並檢視其經濟影響。對於追蹤企業採用比特幣的讀者而言,這篇分析實際上是一張地圖,展示了信貸市場如何在比特幣儲備持倉之上成形——將企業比特幣的故事從資產負債表累積,延伸至結構化收益與類貨幣產品。

數位信貸、數位貨幣與數位收益

數位信貸(Digital Credit)是指由持有大量比特幣資產負債表的企業發行的類信貸工具。目前包括五檔在納斯達克上市的永續優先股——STRC、SATA、STRK、STRF 與 STRD——這五檔均位列美國流動性最高的五檔優先股證券。永續優先股是標準的資本市場工具——支付股息、無到期日、並在發行人資本結構中優先於普通股——這正是它們成為此框架所依託的高級、帶收益層的原因。在此框架中,數位信貸被視為「L2」,因為它建立在比特幣——即「L1」——之上。

數位貨幣(Digital Money)與數位收益(Digital Yield)則是可建立在數位信貸之上的「L3」產品。這套術語源自 Michael Saylor 在企業比特幣論述中推廣的詞彙,用以描述上市公司發行比特幣相關證券所催生的經濟生態。比特幣本身當然就是數位貨幣;但在這一範式下,數位貨幣指的是建立在數位信貸之上、以法幣計價且價值非常穩定的工具,而數位收益指的是集中並放大數位信貸收益的工具。兩者皆屬 L3,因為它們存在於 L2 數位信貸層之上。

在確立這些術語之後,分析接著探討構建它們的不同架構。

債務型分層結構

第一種也是最主要架構,是以數位信貸作為基礎抵押資產的債務型分層(tranching)結構。初級層(junior tran)實質上是槓桿做多數位信貸,而高級層(senior tranche)則透過初級層的永久資本獲得實質上的本金保護。這是目前為止最常見的結構,此類系統內管理的資產規模相當可觀。分層技術本身是傳統結構化金融中的常見做法,即將一池信貸資產切分為承擔不同風險與回報特徵的高級與初級份額;此處新穎之處不在機制,而在抵押基礎——比特幣擔保的企業信貸。

其中一個例子是 Saturn,一個持有大量 STRC 的代幣化協議。建立在 Saturn 之上的金融工程是 Strata,它採用了相同的分層方法——「Strata」這個名稱很可能是指對結構中不同金融層進行分層。

另一個重要例子是 UTXO Management 的 Preferred Income Strategies LP,這是一檔雙份額基金,設有初級基金份額類別與高級基金份額類別。初級份額實質上槓桿做多底層數位信貸組合,而高級份額則獲得高度本金保護的 7.5% 年度收益。但附帶條件是,組合價值不得跌破代表高級份額原始本金之投入資本:高級份額必須先取回全部本金,初級份額才能獲得償付。UTXO 亦可運行其他產生超額收益(alpha)的策略,以降低數位信貸組合的下行風險,或運用相對價值交易捕捉市場錯配。這些操作能提升整體組合的回報。由於初級份額槓桿做多該組合,具有跑贏市場的潛力,而高級份額則享有完整本金保護緩衝。因此,透過兩類份額進行分層,能夠匹配不同參與者的風險偏好與總回報目標,同時服務兩種投資者類型。

此基本結構與 Strategy 或 Strive 等數位信貸發行人在自身資本結構上的做法十分相似。當發行人以優先股或債務籌集資本時,便創造出一個更高級的層級——成為本金保護層(儘管是資產價值覆蓋而非設押、可贖回的保護)——而普通股則成為實質上槓桿超出底層資產的初級層。換言之,以這種分層結構建立在數位信貸之上的數位收益與數位貨幣產品,是對下一層已完成之數位信貸與數位資本操作的更高階重述。

任何借入資金再將其投入數位信貸的槓桿系統,實際上都在進行同樣的第三層分層方法:借款方成為槓桿做多者,而提供資金的交易對手則獲得本金保護。除了原始資產覆蓋率之外,本金保護的具體程度取決於抵押資產——在此即數位信貸工具——是否存放在某種可強制執行的託管之中。換言之,一旦數位信貸持倉跌破價值,債權人應能取得資產、變現抵押品並獲得全額償付。執行性取決於各結構的具體參數。以 Strata 之類的例子而言,執行依賴於基於區塊鏈共識的智能合約,信任存在於該合約的成功執行之中。而在 UTXO Preferred Income Fund 內,則是在一家受監管對沖基金(所有有限合夥人均參與)的框架內存在可執行的結構。

一個關鍵洞見是,這種債務型結構遠比人們最初猜想的更廣泛、更普遍。設想有人以房屋抵押貸款,並用所得購買數位信貸。他們在某種程度上創造了 L3 概念,因為貨幣透過傳統的部分準備銀行流程被創造出來,而抵押品也已被設押。在此情況下,數位信貸並非嚴格意義上的抵押品——房屋才是——但若沒有數位信貸作為可投資資產與借入資金的去處,整個經濟安排便無法成立。從某種意義上說,如果廣泛的人群以各種形式取得貸款(可能以其他資產擔保,甚至無擔保),再將借入資本投入數位信貸以槓桿做多,便會出現某種影子銀行狀態。

由此類行為產生的資產基本上就是傳統信貸。它們未經代幣化,也沒有任何特別之處;其形式為資產擔保證券,而且坦白說,大多數時候人們甚至不會知道數位信貸在其背後。因此,將此類工具稱為 L3 數位收益概念並不完全精確,因為它們並不直接涉及數位信貸。與此同時,分析將其描述為可能出現的重要市場機制,並認為應在數位信貸規模化時積極監測此類行為的興起。

潛在問題與當前不足

債務型分層方法最明顯的問題,是除了債務人自身的資產負債表外別無後盾,且系統要運作就必須持續有債務人承擔槓桿做多的一方。這是一個持續存在的問題,限制了 L3 數位貨幣與數位收益方案的可擴展性。如果總是需要槓桿做多方來為高級層創造本金保護,該模型就會受到槓桿做多方可得性的制約。首先,市場上可能有更好的槓桿做多標的,當更具吸引力的機會存在時,初級資本便可能缺席。其次,高級方與初級方之間始終存在一種拉鋸關係。由於整個安排存在於同一分層結構之內,總組合是一場零和遊戲:高級方所得即初級方所失,反之亦然。因此,高級方對收益的要求只能到某個水平,否則初級方就會離場;同時,初級方也必須獲得至少一定水平的回報,才願意承擔風險。這種關係需要達到均衡出清價格。但即使在該出清價格上,能否有足夠的槓桿做多數信貸需求來持續創造高級層的本金保護部位,仍令人懷疑。分析中引用的分層結構實例正印證了這一挑戰:願意擔任初級方的參與者相對短缺,而願意擔任高級方者則相對過剩。

法幣體系解決此一問題的方式,為 L3 目前的不足提供了一個有趣的案例研究。法幣體系依靠私人信貸體系背後具有彈性的公共資產負債表來解決問題。商業銀行可以創造信貸與存款貨幣,而央行則提供最終結算資產(通常稱為 M0、基礎貨幣或銀行準備)。當系統性去槓桿威脅貨幣體系時,央行可以創造準備以取代消失的私人流動性,而財政部、存款保險機構或其他公共機構可在政策制定者選擇的範圍內吸收或重新分配信貸損失。這意味著法幣體系不需要私人參與者在恐慌期間持續充當邊際槓桿做多投資者:公共部門可以暫時擔任該角色,防止被迫去槓桿。因此,即使其背後的槓桿消失,法幣貨幣仍可繼續存在——而以分層架構實現的數位貨幣無法做到這一點。

在法幣體系中,股權持有人與債權人仍然可能血本無歸。但法幣的獨特之處在於,公共部門製造穩定金融體系所需結算資產的能力,並無硬性的名目限制。持續動用該能力的最終宏觀經濟約束,是真實資源的可得性,以及個人能否承受此類貨幣貶值所帶來的通脹影響。分析指出,這是法幣債務型體系在社會層面上的真正極限——而這也正是現代貨幣理論(MMT)的核心結論。

不難看出,數位信貸如今並不具備這種支持。很難想像現今有任何央行會考慮在數位信貸跌破價值時買入以補償投資者(儘管央行對抵押貸款和其他銀行貸款等傳統信貸形式經常這樣做)。因此從這個意義上說,在數位信貸之上構建一個類法幣銀行體系、以作為廣泛使用的 L3 數位貨幣的概念,在未來幾年內充其量也只是存疑。某些條件必須先滿足——最主要的是為比特幣設定更優的巴塞爾風險權重——即便如此,實質進展也可能相當緩慢。在缺乏商業銀行體系或中央銀行體系支持的情況下,唯一能夠作為槓桿做多之數位收益初級層進場、以支持數位貨幣高級層創建的資本,是願意承擔風險的私人資本。

全儲備可花費餘額

第二種 L3 數位貨幣形式是全儲備可花費餘額。需要快速釐清的是:此模型為「全儲備」,並不意味著分層結構是「部分準備」。全儲備僅表示可用的可花費餘額,完全由即時持有的無設押股份所支持。

這一概念是將數位信貸與一籃子其他信貸工具結合,創造一個既高度流動、收益率又高於無風險利率的綜合基準(此處的無風險利率指美國短期國庫券利率)。如果該資產還具備每日流動性並能按日計息,它就類似於一檔帶有額外風險溢價與波動性的貨幣市場基金。如果再將其代幣化或轉為可花費餘額,結果便可被視為一種支付更高收益的數位貨幣。值得注意的是,綜合基準並非必需:也可以僅持有數位信貸並使其成為可花費餘額。由於數位信貸的波動性高於 FLOT 或 FLTR(浮動利率票據 ETF)或 JAAA 與 CLOA(AAA 評級 CLO 份額)等短期信貸工具,純數位信貸餘額將是一個波動更大、但收益更高的可花費餘額。

這一概念的真正障礙在於監管接受度。分析提及近期穩定幣與《Clarity 法案》引發的爭議,以及銀行因穩定幣對其構成重大競爭而反對 Clarity 的情況。其中最具爭議的議題之一是穩定幣支付收益,因為這將與傳統銀行存款競爭。若出現一種面值相對穩定、並因信貸風險溢價而支付高於無風險利率收益的可花費餘額,問題可能更加突出。就此而言,使用相對穩定價值證券(數位信貸只是其中一類)作為可花費餘額的想法,在考慮到要使其在法律上可行所需滿足的各方利益時,是一個敏感議題。這一僵局如何化解,將構成任何以證券為基礎的可花費餘額所必須接受的評判背景。

可花費餘額概念的一個較溫和版本是類似 Castle 的模式:企業可以 STRC 持有儲備,按需將 STRC 變現為現金,再將該現金用於營運支出。轉換遵循正常的證券 T+1 交割。這就像一個連接支付服務商的證券帳戶;無論股份還是股份的代錶形式(如代幣)都不會轉移給付款的最終接收方。

當然,設立一檔持有數位信貸、但不使基金權益可點對點轉讓的簡單基金,所面臨的障礙要少得多。OranjeBTC 正是這樣做的,在巴西推出了其 Digital ETF。在此具體案例中,OranjeBTC 甚至採用了貨幣對沖程序,以巴西雷亞爾計價交付收益。儘管這一回報流很可能不難複製,但分析指出,對大多數人而言,購買一檔包辦一切的單一代碼產品仍然方便得多。

結論

現有的發展與當前的監管參數顯示,債務型分層方案很可能佔 L3 領域活動的大多數。對觀察者而言,近期的風向標正是分析本身所指出的:是否有足夠的私人資本願意承擔槓桿做多的初級方、針對比特幣的銀行資本規則演變,以及美國立法對收益型穩定幣的最終立場。兩種原型各有若干不同變體,其中幾種已在分析中介紹。作者表示,未來打算對此類模型——現存的與理論上的——進行更深入的探討。

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本文「Understanding Digital Money and Digital Yield」首發於 Bitcoin Magazine,作者為 Allard Peng。