用戶支付的金額與代幣持有者實際獲得的價值之間的落差，正是 Bitwise最新CIO備忘錄 探討加密貨幣不斷擴大的收入基礎時的核心議題。對投資者而言，有意義的問題已不再僅僅是人們是否願意付費使用這些產品，而是這些資金在支付後流向何處，以及這些活動是否以持久的方式真正傳遞到代幣上。

Bitwise宣告加密貨幣的收入時代已經到來

Bitwise的分析聚焦於這樣一個產業：大型應用程式日益擁有可衡量的付費需求，而非完全依賴代幣激勵和投機活動。

具體數據來自 Bitwise第二季研究。該公司發現，截至2026年6月30日止的十二個月內，前十大加密貨幣應用程式合計產生了59億美元的用戶手續費。PancakeSwap、Hyperliquid和Aave位居前三，各自接近10億美元。

這項活動在市場低迷時期依然保持穩定。Bitwise估計，2026年上半年加密資產價格下跌了36%，而主要的交易和借貸應用程式仍持續產生可觀的手續費收入。這使得手續費數據圖表不僅是收入的快照，更顯示出某些加密產品的使用模式即使在價格承壓時仍能持續。

圖表背後有一個重要細節。Bitwise將這59億美元定義為用戶支付的總手續費，而非59億美元的利潤，也不是代幣持有者可動用的59億美元。

用戶付費後，資金流向何處

一筆交易手續費可能被分配給流動性提供者、造市商、推薦合作夥伴或外部開發者。借貸協議可能將部分經濟收益導入DAO金庫。另一個專案則可能利用收入回購自身的代幣。

總手續費反映用戶是否願意為產品付費。留存收入則更能揭示協議的經濟結構。回購、銷毀、分配或其他機制決定了這些活動是否與代幣建立了經濟連結。
即使是在Bitwise圖表前列的應用程式之間，這些層面也可能截然不同。

Hyperliquid與Aave：截然不同的收入模式

Hyperliquid將部分手續費轉化為HYPE需求

Hyperliquid 截至7月累計交易手續費已突破12億美元，數據來自Grayscale引用Allium的資料。此數字代表平台總活動量，而非完全流入HYPE持有者的資金。返傭、流動性機制、外部市場部署者以及系統的其他部分都會分取各自的份額。

Hyperliquid的獨特之處在於剩餘部分的處理方式。分配至協議援助基金的手續費會自動轉換為HYPE，而這些取得的代幣隨後被銷毀。因此，交易活動既創造了對該資產的持續購買，同時也減少了供應量。

HYPE持有者不會以股息形式收到這些手續費，也不會獲得Hyperliquid的股權。經濟連結是透過市場購買和供應減少來實現的。

Aave的收入路徑須經過治理

Aave的經濟來源是借貸活動而非永續合約交易，其與AAVE的關係也不那麼機械化。

這一差異在3月變得顯而易見——「Aave Will Win」提案 以52.6%的支持率通過了溫度檢查（Temp Check）。該框架旨在將Aave品牌產品的收入導入DAO金庫，包括Aave.com兌換、行動應用程式、Aave Card和Aave Pro所產生的經濟收益。該提案在成為約束性規則前仍需經歷進一步的治理階段。

在Hyperliquid，部分手續費引擎會自動轉化為HYPE的購買。而在Aave，關於產品經濟收益的歸屬以及如何最終惠及生態系統的決策，需先通過治理程式。

穩定幣：完全不同的收入模式

一些加密貨幣最大的收入業務與上述兩種模式幾乎毫不相似。

Tether和Circle發行以美元為支撐的代幣，並將支撐這些代幣的儲備投資於能產生利息的資產。因此，即使不向用戶收取高額交易手續費，其經濟規模仍能擴大。

穩定幣發行商 在2025年從其以太坊部署中創造了約50億美元的收入，儲備收益是該行業盈利能力的核心引擎。同一份分析將Tether和Circle的合計更廣義收入列為全年近80億美元。

資金來源改變了其伴隨的風險。衍生品交易所需要交易量。借貸收入取決於借款和槓桿。穩定幣儲備收益則高度依賴流通供應量和利率。

低迷的市場可能損害交易所，但穩定幣餘額卻不受影響。即使穩定幣普及率持續成長，利率下降仍可能削減儲備收益。

收入品質：持久還是脆弱？

手續費總額無法說明吸引這些活動的成本有多高。一個協議可能在支付大量代幣激勵、返傭或流動性補貼的同時，報告出令人矚目的總手續費。另一個協議可能以遠低於此的支出就產生相同金額的收入。

週期性同樣重要。Hyperliquid受益於活躍的市場和波動性。衍生品交易量的長期下滑將拖慢支撐HYPE購買的手續費引擎。借貸應用程式則面臨自身的週期——隨著槓桿擴張和收縮而波動。

活動的持續性比單一年化數字更具參考價值。投資者可以檢視手續費能否在弱勢市場中存續、用戶是否會在沒有大量補貼的情況下回流，以及在激勵和其他支出後還剩多少資金。

這是一個比總鎖倉價值更嚴格的標準。龐大的TVL數字僅表明資本已進入協議，卻無法顯示是否有人願意付費使用它。

高收入不等於決定代幣價值

收入使某些加密資產更容易分析，但與上市公司的比較很快就會出現問題。

購買股票通常賦予投資者對企業的合法所有權。持有加密代幣通常不會自動賦予對利潤、金庫資產或剩餘價值的索取權。任何經濟利益都必須來自協議的特定設計——可能是回購、銷毀、質押機制或經治理批准的分配。

於是估值問題變得更加具體：協議捕獲了多少經濟價值、其持久性如何、多少價值傳遞到代幣上，以及有多少成長已反映在代幣的市值中？

一個產生數億美元手續費的協議，如果投資者已將多年的擴張預期計入價格，其代幣仍然可能被高估。一個較小的應用程式即使絕對收入較低，也可能因其估值而提供更強的經濟回報。

傳統估值倍數可以為這一討論提供框架，但協議的總手續費不能簡單地套入股票式的市銷率計算，並將其等同於企業銷售額。

加密貨幣正在建立更嚴格的基本面

多年來，加密貨幣專案可以引用代幣價格、TVL或用戶數量，而無需證明客戶會反覆付費使用產品。

大型手續費產生應用程式提高了標準。付費使用如今可以被衡量、跨週期比較，並與產生該收入所需的激勵進行對照檢驗。

下一層篩選更加嚴格。一個協議不僅要證明資金進入了系統，還要證明其經濟模式具有持久性，且投資者購買的資產有可信的理由從中受益。

收入讓加密貨幣更容易被衡量，但也讓脆弱的代幣經濟學更難隱藏。

免責聲明：本文僅供資訊和教育目的，不構成財務或投資建議。協議手續費、收入和代幣價值累積機制可能因治理、市場條件或協議升級而改變，過去的收入不保證未來的代幣表現。