Core Scientific 於 2026 年 11 月 5 日公布第三季營收 2.329 億美元，其中僅 1,750 萬美元來自比特幣挖礦及挖礦託管業務。其餘 2.154 億美元則來自高密度託管服務——即在長期合約下出租給 AI 客戶的電力、冷卻與機房空間。

根據該公司第三季業績報告計算，託管營收佔比達 92.5%。十二個月前，同一業務營收為 8,110 萬美元，其中託管營收為 1,500 萬美元，佔比 18.5%。營收組合在十二個月內變動了 74 個百分點，其中大部分變動發生在最近兩個季度。

Core Scientific 現在首先將自己定位為「高密度託管服務數位基礎設施的領導者」，挖礦在其營收來源中列於最後。執行長 Adam Sullivan 在新聞稿中表示：「我們的大規模執行正在轉化為成果，GAAP 託管營收環比大幅成長。」「我們的首份託管協議即將全面交付，第二份協議的建設正在五個園區同步推進。」

營收組合逐季變化

該公司財報簡報中的成長軌跡接近線性。計費容量從 2025 年第四季的 120 百萬瓦攀升至 225 百萬瓦、395 百萬瓦，再到 2026 年第三季的 485 百萬瓦。託管營收同步成長：3,130 萬美元、7,750 萬美元、1.367 億美元、2.154 億美元。

每百萬瓦計費容量的營收在整個擴張過程中大致持平。將季度託管營收除以計費基數，約為每百萬瓦每季度 44.4 萬美元，年化約 178 萬美元。該數字值得與簡報揭露的合約經濟效益作比較：CoreWeave 協議在約 590 百萬瓦規模上，平均年化 GAAP 託管營收約為 8.5 億美元，即每百萬瓦每年約 144 萬美元。兩者的差距與計費進度相符——在出租給 CoreWeave 的 590 百萬瓦中，截至 11 月 5 日已有 485 百萬瓦開始計費，位於喬治亞州 Dalton 的其餘 105 百萬瓦預計於 2027 年初完工。

挖礦殘餘業務則朝相反方向變化。從總營收中扣除託管營收，2025 年第三季為 6,610 萬美元，2026 年第二季為 2,750 萬美元，目前為 1,750 萬美元——年減 73.5%，季減 36.4%。毛利從另一側印證了同樣的趨勢：一年前營收 8,110 萬美元對應毛利 390 萬美元，毛利率 4.8%；如今營收 2.329 億美元對應毛利 1.233 億美元，毛利率 52.9%。

11.8 億美元利潤由認股權證驅動

淨利為 11.781 億美元，而第二季淨虧損為 11.553 億美元，一年前虧損 1.44 億美元。新聞稿明確說明了波動的來源：「截至 2026 年 9 月 30 日及 2026 年 6 月 30 日季度的淨利（損）主要由認股權證公允價值變動驅動，反映該期間公司股價的變化。」

經調整 EBITDA——剔除該項目以及利息、稅項、折舊、股票薪酬及減損——為 1.336 億美元，佔總營收的 57.4%、託管營收的 62.0%，相較之下第二季為 4,110 萬美元，一年前為 650 萬美元。將兩個數字並列來看，報告淨利中約 89% 是對公司自身認股權證負債的非現金重估，而非出租空間所賺取的現金。

對持有該公司股票的投資人而言，這是把雙面刃。認股權證估值是股價的機械性函數，會持續在兩個方向上推動報告盈餘。本季的營運訊號體現在營收、計費百萬瓦數及經調整 EBITDA 上，三者均環比上升。

兩大交易對手背後超過 240 億美元的承諾

簡報顯示，合約營收超過 240 億美元，對應約 1.1 百萬瓩（GW）的客戶合約電力，分布在兩個合作關係中。

第一個是 AI 雲端基礎設施供應商 CoreWeave：在德州 Denton、喬治亞州 Dalton、奧克拉荷馬州 Muskogee、北卡羅來納州 Marble 及德州 Austin 出租約 590 百萬瓦，合約期 12 年，附兩次五年續約選擇權，總規模約 800 百萬瓦。簡報估計其在合約期內的營收潛力超過 100 億美元，採固定成本加上年度遞增條款，並將該結構描述為「照付不議」（take-or-pay），即客戶無論是否使用容量均須付費。客戶承擔資本支出、電力及公用設施費用，預期利潤率為 80% 至 85%。這段合作關係可追溯至 2024 年簽署的首批 CoreWeave 託管協議，其後經歷 CoreWeave 主動提出的全股票收購要約，惟 Core Scientific 股東於 2024 年 10 月予以拒絕。

第二個是 AMD 支持的區塊。Core Scientific 列出約 530 百萬瓦出租予與 AMD 相關的 neocloud 及直接合作安排，首批 AMD 交付預計於 2027 年初，全部 530 百萬瓦將於 2028 年底前交付。綜合兩項合作，簡報指出平均年化 GAAP 託管營收約為 18 億美元，年度淨營業利益約為 16 億美元，且超過一半的現金流獲投資級信用支持。

客戶集中度是代價所在，簡報對此並不諱言。CoreWeave 的營收款項存入與公司 2031 年到期、總額 33 億美元的高級擔保票據綁定的鎖箱帳戶，合約摘要描述為「無法單方面終止，共同承擔執行風險」。單一客戶簽訂 12 年照付不議協議，與即時託管業務組合是完全不同的資產形態——若該客戶自身的融資或建設進度發生變化，也構成單點故障風險。Core Scientific 的 240 億美元 AI 合約在 8 月時仍未解答這一問題，第三季為答案增添了更多內容，但尚未塵埃落定。

9.85 億美元資本支出換取 90 百萬瓦

轉型的現金成本體現在資本支出上。Core Scientific 第三季在物業、廠房、設備、土地及開發權上投入 9.851 億美元，相較第二季為 7.975 億美元，一年前為 2.445 億美元。同期計費容量增加 90 百萬瓦，即每新增一 百萬瓦計費容量的季度資本支出約為 1,090 萬美元。

以目前的營運速度，該支出並未被營運現金流覆蓋。1.336 億美元的經調整 EBITDA 對應 9.851 億美元的資本支出，留下必須以債務、股權或客戶預付款填補的缺口。流動性及償債準備——公司定義為現金、數位資產、循環信貸額度可用額及受限現金——從 6 月 30 日的 26.011 億美元降至 9 月 30 日的 17.442 億美元。以第三季的資本支出速度計算，這一緩衝在需要新融資前約可支撐 1.8 個季度。公司於 8 月新增 6 億美元高級擔保信貸額度，備考稀釋後股本約為 5.09 億股，簡報根據 11 月 4 日收盤價估算的完全稀釋市值為 65 億美元。兩者相除意味著每股約 12.77 美元。

同樣的計算框架也適用於正在進行相同轉型的同業。Riot Platforms 價值 280 億美元的 Corsicana 租約是今年公布的此類交易中規模最大的一筆，其邏輯相同：以電力為基礎出售合約運算容量，讓比特幣挖礦業務持續萎縮。自 2024 年以來，這一轉型已成為上市比特幣礦企的標誌性策略，持有併網電力、土地及冷卻基礎設施的營運商，紛紛將這些資產改造為在多年期合約下服務 AI 及高效能運算客戶。

新聞稿中關於挖礦業務未說的事

「退出」一詞並未出現。申報文件的措辭更為狹隘：「公司正在視情況將其剩餘挖礦設施改造為支援其高密度託管服務業務。」這描述的是一項持續進行的轉換，而非有明確日期的關閉，「視情況允許」意味著時間取決於建設進度與電力合約，而非公開目標。

由此可得出兩點結論。第一，挖礦業務仍存在於財報數字中，以 1,750 萬美元的規模，即使再減半，對合併營收的影響也微乎其微。第二，徹底退出將屬重大營運變更，通常會伴隨獨立的揭露，而不是隱藏在業務分部描述中的一個條款。在公司透過申報文件或公開聲明確認之前，任何聲稱挖礦將於特定日期停止的說法都應視為未經證實。

這些場地本身是被改造而非出售。新聞稿列出位於阿拉巴馬州、喬治亞州、肯塔基州、北卡羅來納州、北達科他州、奧克拉荷馬州及德州的設施，共計十一處，這正是託管業務賴以建設的實體基礎。轉換而非出售，才是其機制。

第四季必須回答的問題

三個數字最為關鍵。第一是 Dalton：出租約 175 百萬瓦，但截至 11 月 5 日僅約 75 百萬瓦在計費，預計 2027 年初完工。在該場地全面計費之前，每百萬瓦 144 萬美元的合約平均值與每百萬瓦 178 萬美元的實現值之間的差距將持續存在。

第二是 AMD 交付。簡報描繪了 AMD 預訂容量下的三條電力路徑：約 385 百萬瓦已透過既有併網連接確保、約 600 百萬瓦正在進行負載研究、約 940 百萬瓦以表後方式評估。目前僅第一項為已簽約容量，而從負載研究到通電機房的落差，正是建設進度通常延誤之處。

第三是資金。一家每季度支出近 10 億美元以新增約 90 百萬瓦計費容量的公司，實際上是將其資產負債表轉換為長期合約。如果經調整 EBITDA 維持本季從 4,110 萬美元到 1.336 億美元的複合成長速度，融資缺口將自行收窄。如果擴張放緩，17.4 億美元的流動性數字以及以認股權證為重的損益表將成為故事主軸。

Core Scientific 的第三季並未回答 AI 資料中心業務是否值得其消耗的資本。但它確實確立了這家進行支出的公司的輪廓：一位擁有兩個大型租戶的託管房東、一個不斷萎縮的挖礦附錄，以及一份在資本結構穩定之前，將持續把認股權證重估計入盈餘的損益表。

本文僅供參考，不構成投資建議。價格、水準及市場數據為特定時點的快照，可能快速變化。請務必自行研究。