CLARITY 法案參議院闖關失利，但 SEC 與 CFTC 仍推出加密監管規則

本文改編自 CoinDesk 為金融顧問打造的每週電子報「Crypto for Advisors」，收錄 CMCC Global Capital Markets 執行長 Alex Tapscott 的評論，以及 ML Tech 執行長 Leo Mindyuk 撰寫的「請教專家」專欄。

美國參議院於 9 月 15 日未能推進 CLARITY 法案，程序性表決未過關，數位資產的全面立法框架因此暫時擱置。但監管明確度仍隨之而來：短短數日內，美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）相繼推出各自的措施。在 CoinDesk 的「Crypto for Advisors」電子報中，Tapscott 認為監管機關的舉動帶來短期提振，同時卻埋下長期風險。

國會停滯不前，監管機關出手

9 月 15 日，參議院原本有機會在為數位資產，乃至於正在成形的數位經濟，制定遊戲規則方面邁出重要一步。結果並未成事。CLARITY 法案未能推進，意味著涵蓋代幣化貨幣、股票、債券、契據及其他資產，以及經營這些業務的交易所、經紀商、發行機構與中介機構的全面立法框架，將不得不繼續等待。

Tapscott 認為，這項法案原本可以鞏固美國的領導地位、惠及美國消費者，並為銀行及其他傳統企業提供一條明確路徑，去投資、建設、競爭，甚至贏得金融服務的未來。

他寫道：「一個時代已經來臨的想法，力量無比強大。但目前，這個時刻尚未到來。國會關上了一扇門，監管機關卻打開了一扇窗。」

SEC 與 CFTC 都以驚人的速度行動。就在 CLARITY 法案失利後兩天，SEC 發布了為期五年的「創新豁免」，允許特定交易場所使用自動化做市商與流動性池——一種訂單與池內資產成交、而非直接與交易對手撮合的市場模式——在鏈上交易代幣化的美國上市股票。SEC 主席 Paul Atkins 稱此命令為「邁向持久規則制定的橋樑」。

與此同時，CFTC 一直在掃除實務障礙，為特定軟體供應商提供救濟措施，並更新有關幣化投資與基於區塊鏈的記錄保存的指引。

Tapscott 寫道：「國會拒絕建造這座橋，於是 Atkins 等監管官員開始親自鋪設木板。」他補充道，現在的問題是，監管明確度能否取代立法明確度，若能，又能維持多久。

精靈已經出瓶

Tapscott 認為，監管機關或許意識到國會尚未充分體認的一點：採用早已大勢所趨。新技術要實現大規模採用，通常需要三個條件：可行的技術、人們想要的產品，以及允許企業發展的監管環境。在他看來，加密產業已日漸具備前兩項，監管機關現在正嘗試提供第三項。

在技術層面，他舉例 Solana 有能力處理與股票、固定收益及外匯市場加總相當的交易量，並提到 Hyperliquid 等平台，這些平台幾乎在任何市場提供全天候（24/7/365）即時交易，並開始蠶食傳統商品期貨市場。

他認為，產品與市場的契合也顯而易見。穩定幣是加密產業首個殺手級應用，但不會是最後一個。當世界接觸到數位貨幣後，人們下一個想要的就是以這筆錢儲蓄、賺取收益與投資的途徑。代幣化的股票與債券，加上便捷易用的鏈上市場，將填補這一角色——這還未計入他所稱、以數位資產進行的代理商商業（由 AI 軟體代理發起的自動化交易）的爆發性潛力。

他表示，釋放這種能力所欠缺的關鍵要素，正是監管明確度。CLARITY 法案原本應是分水嶺：加密公司、銀行及其他機構得以在明知遊戲規則的前提下，於公平競爭環境中較勁的時刻。

監管機關能填補這一缺口嗎？或許可以，至少目前如此。但 Tapscott 強調了監管許可與立法確定性之間的重要區別：監管機關能告訴企業今天可以做什麼，而立法則能提供更強的保障，防止未來的政府明天做出不同的決定。他指出，對於投入數十億美元建設可能需要十年才能回收的基礎設施的銀行、交易所或資產管理公司而言，這一區別至關重要。

他寫道，未來不是用來預測的，而是用來實現的，關鍵問題是未來兩年能完成多少工作。這段時間給了業界一個創造既成事實的機會：消費者真正使用的產品、金融機構賴以運作的基礎設施、僱用員工並投入資本的企業，以及明顯優於以往的市场。區塊鏈越是深入實體經濟，未來任何政府——無論民主黨或共和黨——就越難正當化開倒車的行為。

這個機會仍可能被浪費。如果加密產業在這段時間追逐過往週期那樣的短期利益，或繼續將技術政治化、疏遠意見不同者，一個歷史性的經濟機會可能就此流失。Stripe、Circle、Robinhood 及其他創新者不太可能等待。既有金融機構面臨更艱難的抉擇：等待國會提供它們偏好的確定性，還是在監管機關能提供的確定性下行動。Tapscott 寫道：「等待或許看似審慎，但最終可能證明風險高出許多。」

他總結道：「CLARITY 沒有成事，但某種形式的明確度正在浮現。這扇窗已經打開，業界應盡可能推出更多實用的創新與產品。」

請教專家：創新豁免帶來哪些改變

在電子報的「請教專家」單元中，ML Tech 的 Mindyuk 回應了 CLARITY 法案受挫後，SEC 為期五年的「創新豁免」所引發的實務問題。

被問到此豁免帶來哪些改變時，Mindyuk 解釋，SEC 已為合資格的代幣化美國上市股票開闢了一條透過自動化流動性池在鏈上交易的途徑。符合條件的交易場所毋須註冊為交易所，且特定流動性提供者就其受涵蓋的活動可獲得交易商註冊豁免。交易僅限於完成身分驗證的參與者。

該命令是在 CLARITY 法案參議院程序性表決失敗兩天後發布的。其範圍比原擬法案（同樣涉及代幣化證券）更窄；相反地，它讓特定的市場模式在 SEC 現有職權下發展。這也是一項刻意設限的測試：交易量上限為每檔股票正常成交量的一小部分，且不允許使用保證金。救濟期限為五年，但 SEC 可修改其條款或期限。

Mindyuk 表示，顧問應將此視為一項有限的市場測試，並要求產品提供證據，證明在客戶實際交易規模下能改善可及性或執行品質。

客戶購買代幣化股票時，實際上擁有什麼？

一些以「代幣化股票」為名行銷的產品，只提供對股票回報的合成曝險，並不賦予股東權利，與股息對應的付款並不會使持有人成為股東。Mindyuk 指出，SEC 的新豁免設定了一個實用的檢驗標準：要在這些場所交易，代幣必須具備與標的股票相同的權利——相同的股息、相同的投票權，以及在公司清算時對公司資產的相同請求權。合成曝險不符合資格。

若第三方在未經公司參與的情況下將其股票代幣化，必須向持有人交付委託書資料。公司也會收到 30 天的通知，並可阻止在該場所進行交易。

顧問應詳閱載明客戶權利的文件，確認股息與投票權實際上如何傳遞給客戶，並判斷該代幣代表直接所有權、對託管股份的間接權益，還是與股票回報掛鉤的合約請求權。Mindyuk 說，最重要的是查明：若代幣化服務商倒閉，客戶能主張什麼？客戶是登記在過戶機構的股東名冊上，還是僅對託管人或特殊目的載體持有請求權？

配置之前，顧問應測試什麼？

Mindyuk 建議，在客戶實際交易規模下，將代幣化股票與傳統股票進行比較，包括費用與價格衝擊，並檢視承壓時期相對於傳統股票的價格偏離。在流動性池中，顯示價格只是起點：一筆訂單可能透過改變池內資產餘額而推動價格。顧問應檢視流動性由誰提供，以及在行情波動時能否持續供應。

他同時建議審視託管、轉讓限制，以及當交易場所關閉或代幣化安排終止時的既定退出流程。顧問應要求有具體效益的證據——更好的可及性、更低的總交易成本，或能更早動用資金的結算，且這些效益足以抵銷新增的作業風險，並符合客戶的投資目標。

電子報其他內容

• 英國金融行為監管局（FCA）開放其加密授權入口。在 2027 年 10 月完整制度上路前，企業須於 2027 年 2 月 28 日前申請涵蓋穩定幣發行、交易、託管與質押的牌照。
• Morgan Stanley 設立數位資產實驗室（Digital Asset Lab），測試穩定幣、代幣化與 DeFi 應用，讓員工擁有專屬設施探索區塊鏈技術，而不影響銀行的核心系統。
• Robinhood 將為部分美國股票與 ETF 提供週末交易，補上自 2023 年推出 24 Hour Market 後的最後一塊缺口。