花旗認為，Aave 在代幣化金融中的角色遠不止於加密貨幣借貸——而 Aave 自身的風險服務提供商在過去五週記錄了這項業務的實際樣貌。Aave 的 Horizon 市場 GHO 債務在一個月內激增68%，主要透過循環倉位產生，而該市場的主要基金抵押品只能由資產發行方批准的方扣押。

重點摘要

• 鏈上足跡： 截至9月14日的30天內，Horizon 的 GHO 債務從2,320萬增至3,900萬。
• 歷史對照： JAAA 一年內處理了93筆贖回，總額7.173億美元；其中91筆在一個營業日內完成結算。
• 宏觀交會： 花旗10月19日的報告預期，代幣化將從穩定幣擴展至基金、私募信貸、債券與股票。
• 參數里程碑： LlamaRisk 提議將 JAAA 在 Horizon 上的貸款價值比上限從81%提高至87%，將清算緩衝降至2.25%。

花旗真正的論點

在10月19日題為「US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain」的研究報告中，花旗分析師 Peter Christiansen 與 Aditi Balachandran 認為，僅將 Aave 視為加密貨幣借貸協議會忽略其展方向。他們的論證是一連串推演：如果代幣化決定哪些資產上鏈，而穩定幣成為結算層，那麼懸而未決的問題是這些資產如何獲得融資並用作抵押品。

花旗預期，隨著代幣化從穩定幣擴展至貨幣市場基金、私募信貸、政府債券乃至股票，這個問題的重要性將持續增加。其分析師寫道：「抵押品流動性最終可能證明是代幣化最重要的用例之一。」

Aave 在 X 上宣傳了這份報告，指出傳統金融中有處理數十兆美元的金融功能。這個數字衡量的是已經存在的市場，而非花旗預期 Aave 能贏得的業務。這一論述要在小得多的規模上才能檢驗——就在 Aave 為此目的而建的市場之中。

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Horizon 如何將基金代幣轉化為貸款

假設一位投資人持有代幣化基金並需要現金。出售會終止其曝險，而贖回則受制於基金的處理與銀行作業時程。於2025年8月上線的 Horizon 提供第三條路：質押基金代幣、借入穩定幣，並接受利息成本與清算風險，以換取保留原有部位。

准入範圍在設計上即有所限制。Horizon 的文件將支援的抵押品限定於獲資產發行方批准的用戶，且這些部位的憑證代幣不可轉讓，因此限制會隨資產一同進入 DeFi。借款人可從賺取利息的資金提供者處借入 USDC、RLUSD 或 GHO。

支撐最大數字的借款人基礎其實很小。在其10月15日的審查中，風險服務提供商 LlamaRisk 統計，共有5,190萬美元的 JAAA——一種持有 AAA 評級擔保貸款憑證（CLO）份額的代幣化基金——由十一個地址存入 Horizon。該基金準層的七個部位背負4,500萬美元債務：其中3,450萬為 RLUSD，1,050萬為 GHO。

檢驗一：債務增長對比真實需求

對花旗論述最強烈的反駁來自 Aave 自己的論壇。在9月14日的評估中，Aave DAO 的服務提供商 TokenLogic 報告，Horizon 的 GHO 債務在30天內從2,320萬攀升至3,900萬 GHO。其解釋是價格。Horizon 借入 GHO 的利率為3.00%，低於 Aave Ethereum Core 市場的4.25%與 Prime 的3.84%，使得以抵押品借入 GHO、賣出換取其他穩定幣、再買入更多抵押品並重複操作的循環有利可圖。

每一次循環都增加債務而不增加借款人，而賣壓亦有代價。TokenLogic 發現，Horizon 債務的上升伴隨 GHO 折價擴大，期間折價幅度在 $1 以下6.7至13.6個基點之間。它提議將 Horizon 的基準利率上調至3.25%，在保持 Horizon 為最便宜 GHO 借貸場所的同時，壓縮鑄造 GHO 出售者的利潤空間。

LlamaRisk 的 JAAA 審查從抵押品一端呈現相同行為。標準層部位的借款額達抵押品價值的78.2%至83.4%，接近81%的上限——LlamaRisk 將此模式解讀為循環倉位，一旦上限提高便可能重新加槓桿。迄今為止，Horizon 債務的上升與少數大戶的槓桿操作和新機構需求的相關性同樣高。

檢驗二：收回抵押品

同一份 LlamaRisk 審查建議將 JAAA 在 Horizon 上的貸款價值比上限從81%提高至87%，清算門檻從86%提高至89%。其依據是該基金的結算紀錄。2025年10月至2026年10月間，JAAA 處理了93筆贖回指令，總額7.173億美元，其中91筆在當日或次一營業日付款。LlamaRisk 以三個營業日的退出窗口設定新限制，比其觀察最慢贖回多一天。這種全天候借貸與較慢贖回之間的落差，同樣影響著價格餵送暫停時仍維持開放的代幣化股票貸款。

資料來源：LlamaRisk，2026年10月15日

每100美元多借6美元，會使緩衝縮減過半。LlamaRisk 指出，其壓力基準——高階 CLO 債務指數——曾在兩個交易日內下跌超過2.25%，發生於2020年3月。JAAA 本身的淨資產值則穩定得多：2026年4月至10月間最大的三日跌幅為0.08%。

速度只是收回問題的一半。JAAA 在代幣層面屬於許可制，因此每一位清算人與每一個被扣押抵押品的接收方都必須列入基金的核准名單，且退出須透過與基金進行贖回。LlamaRisk 計算，若贖回被暫停，在新上限開立的部位在基準最差回撤時仍能覆蓋其債務與清算獎勵，但餘裕僅0.32%。一位借款人承擔了其中大部分曝險：最大的標準層部位持有該層38.9%的 JAAA，對應2,050萬美元債務。

AAVE 持有者的角色

AAVE 持有者並不擁有 Horizon 的抵押品，也不直接獲得借款人的利息。他們治理該協議，包括上述檢視的各項參數，且 DAO 的收益部分取決於 GHO 維持錨定。TokenLogic 指出，每經由穩定模組贖回的 GHO 都會註銷賺取 Aave 供給收益的儲備。在9月的折價期間，Ethereum USDT 模組在三週內從4,080萬耗竭至1,860萬，至10月2日 TokenLogic 報告 USDC 模組已清空。

這使 Horizon 的定價與代幣經濟學產生連結。協議中最便宜的 GHO 利率助長了施壓錨定的循環賣壓，而錨定壓力又耗竭了為 DAO 帶來收益的儲備。只有當 Horizon 貸款增長產生的利息超過該成本時，才能強化 AAVE 的投資論述。

十一月底前值得關注的訊號

• 3.25%利率下的 Horizon GHO 債務： TokenLogic 承諾每週追蹤 Horizon 債務，並在任何進一步調整前公布。若 GHO 回到接近 $1 而債務持穩，將證實借款人重視融資本身；若債務回落至8月水準，將證實9月的激增主要來自循環倉位。
• JAAA 重新加槓桿： 若標準層部位在調整後數週內逼近87%上限，將顯示新增額度是在為既有槓桿融資，而非帶來新借款人。

花旗已描述了 Aave 瞄準的市場。這些讀數——而非以代幣形式發行的資產價值——將顯示該市場背後是否真有客戶。

本文僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。DeFi 借貸涉及智能合約、抵押品、流動性與清算風險。

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