大型債券崩盤已經到來

David Haggith

我在週三下午針對 Scott Bessent 介入國庫券市場所寫的警告，到週四上午就已被證明是對的——比我預期得還快。我原本還以為它得花兩天才會崩掉。所以，我會先用一些對所有讀者都可見的頭條新聞開始這篇更深入的解析，先從 Thursday morning 在 Drudge 上的這些領頭標題談起：

國債殖利率反彈，抹去 Bessent 介入後的跌幅

還有這則：

國庫券市場作為避風港的珍貴地位正在消退（兩項新研究發現，投資人不再那麼願意因國債的安全性而接受較低殖利率）

美元恐因 Bessent 的債券買入而成為最大輸家

本週圍繞全球債券市場崩潰的新聞鋪天蓋地，要如何適切地報導，確實不容易。最後我決定把重點放在最重要的事情上：這對我們大家有哪些風險？與其過度鑽研他們做了什麼、又是哪裡在爆炸，不如直接看這件事真正攸關的是什麼，以及它會如何影響我們。

我原本打算處理的一些問題，正好在我動筆當天早上以這些頭條的形式出現。因此，這裡先提供一個基於週四頭條的導言。這篇更深入的內容我會提早發布，因為我這個週末要為家事休息一下；除非出現足以把我在週二前拉回來的重大新聞，否則我希望到那時再回來工作。那正是親戚們在週四晚到後離開的時間。之後，我會再為付費訂閱者做更深入的分析。

被打回去

Drudge 上最引人注意的，是那則關於 Scott Bessent 計畫被打回去的頭條，因為你可能還記得我前一天寫過：

聯準會今天出手救市，雖然令人難過，但並不令人意外；股市對全球債務違約的可怕壞消息而上漲，也不令人意外，因為這代表市場上來了一大筆新資金。股市上漲、國債殖利率下跌，正如財政部「安排」的那樣，特別是長天期曲線部分一路下滑。一切都照計畫進行。

然而，正因為我們總是靠救援而不是靠真正的財政改革來解決問題，才累積出史上最大的債券危機，如今又需要另一場救援。像日本這樣的其他國家也做了同樣的事，而它們之所以會影響到我們，是因為它們與全球美元體系綁得太緊。這次攸關的又是全球美元，因此財政部才急忙出手救援……

但問題在於，這些鎮靜劑［原本是要讓債券義警沉沉睡去］雖然威力巨大，卻撐不了多久。它們總是需要再來一劑……更大一劑……然後再來一劑，才能維持新的亢奮。所以，救援方案——尤其是我在大衰退時期開始磨練經濟寫作時就見過的那種——只會越來越大、越來越拖長，還會塞進更多花俏的新把戲。自那時起，這一直是我最穩定、最準確的預測。

我們剛剛看到這一切比我想像中更快地上演——大約只花了十二個小時！雖然我一直沒錯地說，這些救援方案只會要求越來越大的劑量，但我從未這麼快就對過！不過，早上新聞就是這樣寫的。Bessent 快速介入帶來的亢奮，已經退成了宿醉；而媒體也已經如我在警告中所說，指出頭號、最終的風險就是美元！更準確地說，是美元與國債償付能力，同時都站在風口浪尖上。

讓他們清醒一點

那我們就按順序看看這些文章，因為它們很好地總結了我週四早上原本要寫的內容；當然，我還有更多要說：

週四早上，國債殖利率上升，抹去了前一天在財政部宣布干預後所見的大部分回落；當時財政部的目的是緩解長天期政府債務的壓力。

Bessent 想要克服的最大問題之一，是與整體全球債券危機相關的殖利率突然上升。在我這篇為所有讀者提供的更深入分析中，這裡的重點是：Bessent 用他那唯一的大膽動作想把殖利率壓回去，但失敗了，這一點極其重要。為什麼？因為昨天美國國債總額也衝破了 $40,000,000,000,000 這個懸崖邊上的里程碑。那是很多個零，跌下去的路也很長。這代表大量利息，其中相當一部分是靠長天期國債融資；而 Bessent 的做法原本是要把這些債務滾到利率較低的短天期國債，藉此壓低利率。

當然，一旦財政部開始發行更多短天期國債來為回購較長天期國債提供資金，這些短天期國債的利息成本也會隨之上升。機制細節我就不多說了，因為我已承諾不把重點放在這裡。重點是，這個計畫立刻就慘敗了。長天期利率又迅速回到計畫前那個令人不安的高度。

當債務跨過 $40T 時，除了心理層面的影響外，其實沒有什麼神奇之處，但這對利率也可能很重要。不過，不論這個大數字是否真有直接影響，利息就是這麼龐大，而 Bessent 不能讓利率像現在這樣繼續飆升，尤其是在一場不只侷限於美國問題的全球債券崩盤之中。

10 年期與 30 年期殖利率，已回到週三上午 8:30 宣布財政部將加碼債券回購計畫之前的水準附近。

2 年期美國公債殖利率則更貼近短期聯準會政策，最新上升 1.5 個基點至 4.1927%。

所以，長天期債券已回到干預前的位置，但短天期債券也略微上升，這表示一切立刻就變得和干預前一樣糟，甚至更糟。如果走的是這條路，那麼聯準會與政府接下來就得把所有能想到的手段都拿出來，避免美元崩潰與債務災難，那現在就已經需要更大劑量的刺激了。

這些動作凸顯了市場干預有多困難，尤其是在美國債務正面臨多重因素、並持續推高殖利率之際。

即使是強大的美國，在為帝國戰爭籌資時吃力不已，也承受不起 $40 兆債務所帶來的更高利息。

週三上午宣布的一項措施中，由 Scott Bessent 主導的財政部表示，將至少把政府債務回購規模加倍，從 Sept. 9 開始，持續到 Nov. 4。

那是個小動作。它的重要性，正如我昨天所說，在於它顯示這確實是一場需要財政部介入的債務危機，但這場危機大到不是這點點財政部藥劑就能解決的；我昨天寫下的下一段話也證明了這一點：

全球市場爆出巨大債券問題的隔天，國庫利率理論上不會下跌，尤其當爆點像日本這樣與美國國債綁得那麼緊時更是如此。Bessent 宣布大規模救援，理應會讓債券投資人心生恐懼；如果不是因為財政部的資金規模大到足以壓過風險，那種恐懼本來不會出現……前提是後面還會有更多……而那總是會發生。

這次行動之所以沒有幫上忙，是因為它最後引發的恐懼，和它可能提供的任何安全感一樣多。事實上，我確信，當投資人看到新的聯準會藥量與財政部藥量同步增加，就會一波一波地感到恐懼，因為這代表問題有多大。Bessent 已經開始尋求聯準會協助。這正是我提到的回購市場危機（Repocalypse）中所看到的情況：他們做得越多，就越必須繼續做，直到最後乾脆以數兆美元的介入全力一搏，情況如下：

Federal Reserve Bank of St. Louis

Repoaclypse 是一場發生在平常極其無聊、而且利率本來就很低的銀行間放貸危機，但危機立刻把那些無聊的銀行間利率推上了高峰。我不是指平常那種只以些微小數點計算的變動，而是直接跳到 10%，聯準會試圖用越來越大的分步措施把它壓下來，卻每次都守不住。因此你會看到紅圈裡那些一階一階往上爬的小階梯。

接著 Covid 來了，聯準會為了 Covid 進行了大規模干預，回購危機才得以結束。所謂 repos，就是這類銀行間貸款的名稱，這裡不展開細節。究竟要多少資金才能結束回購危機，我們永遠不會知道。我們只知道，在聯準會因其他原因大舉介入、在銀行資產負債表上創造出數兆美元新資金之前，怎麼做都不夠；圖表中那道突然的大幅上升，就是流動性猛然暴增，最終把火熄滅。

而財政部現在才剛踏進那個小小紅圈裡，做著規模很小的干預，只有幾十億美元，卻什麼都做不到。就像我昨天拿來比較的回購危機一樣，每一次數百億等級的介入，都得在一兩天內以更大的規模重來一次，最後一路升到數千億。

所以，我昨天的警告接著就寫道：

我們早就看過這些劇本怎麼演——2008 年時，幾乎無止境、連續多年、接近全能的寬鬆；以及 2019 年的 Repocalypse，最後迫使聯準會重新回到量化寬鬆，儘管前聯準會主席 Yellen 曾說那場短暫的量化緊縮實驗會像看油漆乾掉一樣無聊，但事實並非如此。

每一次的規律都是：先做更多，然後就得做更多。所以，準備好再坐一次牛仔競技，因為聯準會和政府又要回頭去對付那個塵土飛揚的「OK Dollar Corral」了。這將是一段漫長的旅程，充滿新的風險。這又是一個我完全輕鬆自信的預測。

而這個預測，竟然在我寫下後不到十二個小時，就已經開始被證實。

在公告發布後，殖利率一度大跌，30 年期殖利率回落約 10 個基點；它先前曾升至約 19 年來最高，時間早於 2008 年全球金融危機。

然而，這筆交易很快就回吐，週四殖利率反而更高，因為市場消化了這項措施，以及固定收益市場面臨的長期結構性問題。

JPMorgan Chase 資深研究分析師 Maia Crook 在給客戶的報告中表示，這些干預「掩蓋了底層結構性挑戰，且對解決問題毫無助益」。她說：「雖然［週三］的行動迫使較長天期殖利率有所下滑，但更持久的影響是，風險溢酬可能走高，反映出財政部正在介入市場，並且遠離其『規律且可預測』的原則。」

嗯哼。這正如我昨天所寫。所謂風險溢酬，就是大家現在都看見財政部在介入，因此他們要求更高的補償，來對沖財政部剛把他們驚醒的風險；財政部試圖用短期藥物把大家送進睡眠，卻只讓市場更警覺。大家心裡想的就是：「哇！這次快速旅行到底是怎麼回事？」

毫不意外，週三我說反應很愚蠢的股市，週四也跟著補課了：

道瓊重挫 700 點，標普 500 下跌，因財政部壓低殖利率的計畫失敗

現實是嚴苛的老師，所以他們昨天還在犯蠢，今天就被來回甩動；而且隔天一早還要承受昨天財政部施打的強效藥物帶來的嚴重宿醉。

由於財政部宣布債務回購後，先前下跌的殖利率在隔日逆轉走高，週四美股下跌。

股市同時也受到油價再度上漲的拖累，因為伊朗與美國之間的緊張局勢升高。Donald Trump 在週三深夜於 Truth Social 發文表示，美國將對伊朗展開對任何國家「最具毀滅性的經濟行動」。他寫道：「這將是前所未有規模的經濟戰與孤立。」

是啊，Trump 的戰爭所帶來的長期且不斷升級的影響，現在應該已經足夠明顯了。接下來還有很多警鐘要響，因為經濟戰必然會造成各種新的經濟傷亡。對方也會反擊，而我們投下的經濟炸彈會以小小的 Trump 甚至想像不到的方式，震盪回到我們自己身上——就像他至今還想不到，他的關稅正在把通膨加到你頭上，或者他的戰爭帶來的不只會是油價上漲。唉！

Brent 原油現在是 $93。這只是重大經濟戰爭宣告回頭讓你自己掏錢的其中一種小方式。不過我們本來就知道，這場戰爭只會繼續升級，並推高油價。然而，正如我一直警告的，等真正的燃料短缺到達這裡時，你再看看加油站會發生什麼；我已經報導過，俄羅斯那邊很多地方其實早就出現了。這是一個彼此連動的石油世界，俄羅斯龐大的原油與精煉燃料過去原本流向四面八方，如今卻哪裡都流不出去，只在俄羅斯境內流動。

避險地位被炸穿

我一開始提到的三則頭條中的下一則，我會主要放在這篇更深入內容的後段，留給付費訂閱者，因為那需要更多分析；但請注意，這整件事的意義有多大。它讓人嚴重質疑「國庫市場作為避風港的珍貴地位」。

這種地位正在被各種因素炸得粉碎。它字面上就是被一場連總統與以色列之外幾乎沒人想要的戰爭炸開。這正在推高美國債務，而此時財政部市場又對龐大的美國債務負擔變得更敏感；而總統在整場戰爭中持續而明顯地說謊，當然不會幫助美國建立作為安全且可預測避風港的信任。

總統不斷重新談判那些早已重新談過的關稅，也同樣沒有幫助，包括他最近因加拿大森林大火的煙霧飄到美國而想出的新關稅。他的關稅手法，更像是老式的「拉伸刑架」，拿來把骨頭扯得發疼。正如我很久以前指出的，關稅會降低貿易美元的需求，這也就代表會降低對美國國庫券的需求，而這些美元最常就是透過國庫券這種大型工具，在各國央行之間完成交易。因為貿易受限而導致全球貨幣需求下降，會影響美元價值；而國庫券需求下降，則會提高其融資成本。

所以，是的，國庫券正在失去其避險地位，而這也意味著美元同樣在受傷。這場戰爭給了各國許多理由去厭惡以石油美元交易；同時 Trump 也用他反覆無常、一天一變的關稅，給了他們更多理由。他從來無法被信任能把一筆協議維持哪怕一年——在 Trump 的時間尺度裡，一年已經等於永遠了。所以，因為這位越來越不穩定的人被選為總統，美國正逐漸成為全球各地都不穩定的金融夥伴。

在這個 Trump 式混亂與衝突的不穩定世界裡，美國債務投資人正要求越來越高的風險溢酬，而美國看起來又是製造大部分不穩定來源的一方。

美元受損

如果我們繼續像現在這樣魯莽下去，最後會變成美元被摧毀。我一開始提到的第三則頭條，把焦點從國庫券長期作為全球避風港所受到的傷害，轉向美元可能成為最大輸家的風險，尤其是因為 Bessent 想出的這種救援方案：

財政部長 Scott Bessent 為了阻止美國借貸成本可能出現具破壞性的上升而採取大膽介入，有些投資人認為，最後付出代價的將是美元……

在近期其他壓低長天期殖利率的努力之後，這又重新點燃了外界擔憂：美國政策可能削弱市場對美元的信心，並把投資人推向替代選項。

我認為現在一切都在朝這個方向走——戰爭帶來龐大債務負擔，尤其是透過破壞可靠的石油貿易來摧毀石油美元；關稅則降低了以美元計價的全球貿易貨幣需求，因為各國開始減少與美國的貿易、增加彼此之間的貿易，原因就是美國消費者與企業不想支付那些把各國商品價格拉高的關稅；再加上一位反覆無常、無法被信任的總統，他在週四還說自己想推動史上最嚴厲的經濟戰，卻似乎完全沒意識到對手會以自己的經濟破壞方式反擊，而對方其實已經做得相當出色。這一切都只因白宮裡那位橘色瘋子而越滾越失控。

「美元確實是最大的受害者，」新加坡家族辦公室 Reed Capital 的首席投資官 Gerald Gan 說。他認為 Bessent 是刻意壓低長天期實質利率，並釋出對較弱美元的容忍，以維持經濟運轉。

他補充說：「我會進一步降低對美元的配置。」

說到這裡，我們就進入更深入內容中留給付費訂閱者的部分，因為一個人總得賺錢，才能持續花這麼多時間做這件事。

首先，週四還有幾則新聞也值得你注意；週四通常也是頭條日，而這些因其經濟意義，我不希望你錯過：

Walmart 銷售成長創逾六年來最弱

當 Walmart 都開始走弱，就代表消費者因為通膨正在明顯縮手。如果他們連 Walmart 這種最便宜的商店都在縮手，那麼在其他商店也一定更是如此，這就非常具有衰退意味。油價與關稅造成的通膨傳導，正在發生。

美國人苦於債務，個人破產申請激增

人們靠更多信用卡與借貸，硬撐住生活水準，也就是連零售消費都靠借貸來維持，儘管有通膨。現在這種狀況正在崩潰。對消費者而言，債務正變成最後一道關卡的問題；對美國財政部也是一樣。

Nato jet destroys [Russian] drone ‘loaded with explosives’ metres from Black Sea gas project as ‘irresponsible’ Russia slammed

關於美國國債突破 $40 trillion 的 7 個問題

接下來，就來看全球大債券崩盤背後更深層的麻煩。

關於作者

David Haggith

David Haggith 是 The Daily Doom 的發行人兼總編輯。The Daily Doom 是一份關於我們艱困時代的經濟、社會與政治新聞的非黨派每日彙整，收錄來自世界各地多個來源、最具影響力的故事，以及你剛剛讀到的這類每日社論。

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