債券市場體制轉變可能重塑未來多年的黃金投資

在 Money Metals Midweek Memo 的一集節目中，主持人 Mike Maharrey 主張，投資人應該超越每日新聞標題，辨識正在重塑金融市場的長期模式。Maharrey 以冰球守門員依靠模式辨識而非反射動作作為類比，認為歷史能為市場走向提供有價值的線索——即使特定事件本身從不完全重演。

他的核心論點是，美國公債市場正經歷一場根本性的結構轉變。如果這一趨勢持續，可能永久改變利率環境，限制聯準會的政策選項，削弱傳統 60/40 投資組合，並強化長期持有黃金與白銀的理由。

為何模式辨識比新聞標題更重要

Maharrey 開場時引用職業冰球的一個不尋常類比。NHL 守門員經常能擋下他們在生理上來不及反應的強力射門，因為他們在球離開射手球桿之前就已辨識出模式。他認為，投資人也應以同樣方式看待市場——研究跨越多年或數十年展開的歷史趨勢，而不是對每一則社群媒體貼文、聯準會評論或每日價格波動作出反應。技術分析與長期歷史視角可以揭示反覆出現的週期，有助於預判未來市場行為。

Maharrey 表示，當前金融市場受到「時間框架壓縮」影響，許多參與者對 2008 年金融危機之前的情況記憶有限。這扭曲了預期，使許多投資人誤以為過去十年的超低利率代表正常狀態。然而，從更長期的歷史角度看，約 2009 年至 2022 年這段時期是一個異常現象：聯準會維持近零利率約七年，並透過多輪量化寬鬆將資產負債表從不到 $1 trillion 擴大至超過 $8 trillion，這種貨幣干預程度在美國歷史上並無先例。

通膨使退休儲蓄更加困難

在轉向債券市場之前，Maharrey 提到 Morningstar 近期一項調查顯示，46% 的美國人表示目前負擔不起退休儲蓄。他承認，持續通膨與購買力下降使儲蓄越來越困難，但他認為，不儲蓄會帶來更大的長期風險。

作為一種可能的解決方案，Maharrey 討論了 Money Metals 的月度分期計畫，該計畫允許投資人從每月低至 $100 的投入開始累積貴金屬，逐步建立旨在長期保存購買力的投資組合。

債券市場的根本轉變

本集節目的核心聚焦於一些證據，顯示美國公債市場已進入長期結構性轉型。Maharrey 引用 Massif Capital 的研究以及分析師 Will Thompson 的工作指出，在過去約二十年中，長期利率大致跟隨圍繞聯準會政策的預期。

但這種關係如今似乎正在改變。主導公債需求的不再是央行，而是追求具競爭力報酬的私人投資人日益決定債券價格。隨著這些投資人對風險與所需殖利率更加敏感，長期利率越來越多由財政疑慮與地緣政治風險推動，而非僅由聯準會政策決定——這一轉變從根本上改變了公債市場的運作方式。

Jim Grant 的長期債券熊市論點

Maharrey 回顧了資深債券分析師 Jim Grant 的研究。Grant 是 Grant's Interest Rate Observer 的出版人。他長期主張利率會經歷跨越數十年的週期，並認為世界正進入一場世代性的債券熊市，意味著多年來利率將持續偏高、債券價格偏低。

Grant 的結論建立在跨越一個多世紀的反覆歷史週期之上。利率在十九世紀後期的部分時期下降，於二十世紀初上升，1920 年至 1946 年間再次下降，1946 年至 1981 年間攀升，隨後進入另一段長期下行週期，並在 2008 年金融危機後近十年的零利率時代達到終點。上一輪週期——從 1940 年代末利率上升，到 Volcker 時代 1981 年 10 年期美國公債殖利率約 20% 的高峰——持續約 35 年。如果新的上升週期約在 2020 年開始，歷史先例顯示它可能延續至 2040 年代深處。在近期低利率時代的高峰，全球近 $18 trillion 債務的殖利率為零甚至為負——Grant 認為這是歷史上最嚴重的債券市場過度現象之一。

Massif Capital 解釋為何本輪週期不同

Grant 指出歷史模式，而 Massif Capital 則試圖解釋當前轉變背後的機制。美國公債價格與殖利率仍由供需決定：當需求下降時，債券價格下跌，殖利率上升。

然而，近期市場行為違背了傳統預期。10 年期美國公債殖利率從 2021 年底約 1.5% 升至 2023 年秋季近 5%。即使聯準會開始下調短期利率，長期殖利率仍維持高位，而非下降。

Massif Capital 認為，這代表美國公債市場出現真正的「體制轉變」。該公司指出一個顯著例子：在聯邦公開市場委員會於 2024 年 9 月會議降息 50 個基點後，10 年期美國公債殖利率實際上上升，從 2024 年 9 月 17 日約 3.65% 升至 2025 年 1 月約 4.79%。到 2026 年 3 月，儘管市場預測還將有約 225 個基點的額外降息，10 年期美國公債仍在約 4.45% 附近交易，顯示聯準會政策已不再完全控制長期利率。

債券正在失去避險地位

Maharrey 指出的最重大變化之一，或許是美國公債在地緣政治壓力期間所扮演角色的演變。歷史上，投資人在戰爭或金融動盪期間湧入美國政府債務，推高債券價格並壓低殖利率。然而，近期衝突——包括涉及伊朗的緊張局勢升高——卻與美國公債遭到拋售而非買進同時發生。

Maharrey 表示，這顯示投資人越來越將長期政府債務視為風險資產，而非避險資產。他指出，New York Fed 的 Adrian, Crump, and Moench 模型顯示，10 年期期限溢酬在 2026 年 5 月下旬接近 0.6%，此前十年大部分時間則接近零或處於負值區間。期限溢酬——即投資人持有較長天期債務而非滾動持有較短天期證券所要求的額外殖利率——多年來受到央行大規模債券購買計畫壓低。2025 年 1 月 13 日，期限溢酬超過 0.8%，創 2011 年以來最高水準。這些升高的溢酬表明，投資人如今要求更高補償才願意持有長期美國債務。

為何全球對美國公債的需求正在下降

Maharrey 指出，有兩股主要力量正在削弱國際市場對美國政府債務的需求。第一是美國財政狀況惡化。隨著國債逼近 $40 trillion——較十多年前的水準增加逾一倍——持續的赤字支出使全球投資人對美國財政的長期可持續性產生疑慮。近幾個財政年度，美國政府每年赤字均超過 $1 trillion，其中還包括經濟擴張時期；這種模式在歷史上更常與衰退時期借款相關，而非和平時期成長。

第二是美元武器化。俄羅斯入侵烏克蘭後，西方實施制裁並凍結約 $300 billion 的俄羅斯美元計價資產，促使許多政府開始重新評估持有大量美國金融資產的風險。Maharrey 表示，這些發展加速了全球去美元化努力，而這些努力在 BRICS 國家之間早已展開，其中幾個國家已公開主張在跨境貿易結算中降低對美元的依賴。

一個值得注意的例子是中國，其美國公債持有量已降至約 $652.3 billion，為 2008 年 9 月以來最低水準。Maharrey 還指出，今年稍早黃金已超越美國公債，成為全球主要儲備資產，凸顯許多央行正以黃金取代政府債券。

借貸成本上升限制華盛頓

較高的債券殖利率為聯邦政府帶來嚴重問題。隨著利率上升，借貸成本也相應增加。Maharrey 指出，截至報告期間，美國財政部在 2026 財政年度已支出約 $1.5 trillion 利息費用，較 2025 財政年度同期增加 14.2%。2025 財政年度利息成本約為 $1.22 trillion，較前一年增加 7.3%。

國債利息如今已成為聯邦政府第二大支出類別，超過國防與 Medicare 支出，僅次於 Social Security。這一問題還受到到期結構的影響：大量未償聯邦債務是在低利率時代發行，必須以當前較高殖利率再融資，意味著即使聯準會維持利率不變，政府的平均利息成本仍會持續上升。Maharrey 認為，如果外國政府持續減少購買美國公債，而私人投資人要求更高殖利率，聯準會可能別無選擇，只能透過量化寬鬆恢復大規模購債。

聯準會的兩難困境

Maharrey 認為，這使聯準會陷入一個難以輕易擺脫的困境。如果政策制定者繼續透過更緊縮的貨幣政策對抗通膨，他們可能刺破債務泡沫並嚴重損害經濟。如果他們轉而恢復激進的貨幣寬鬆與量化寬鬆，則可能透過額外貨幣創造重新點燃通膨。

這一困境呼應了 1970 年代的停滯性通膨時期，當時 Arthur Burns 主席領導下的聯準會在緊縮與寬鬆之間來回切換，最終未能控制通膨，同時經濟陷入停滯；這一模式一直持續到 1980 年代初 Volcker 領導的聯準會大幅升息，代價是嚴重衰退。Maharrey 認為，歷史顯示聯準會最終會在通膨與衰退之間選擇通膨，因為維持經濟穩定一向優先於維持購買力。他指出，變化中的債券市場可能日益限制聯準會控制長期利率的能力，迫使政策制定者作出他們本想避免的決策。

為何黃金可能取代傳統投資組合中的債券

數十年來，標準投資配置是 60/40 投資組合——約 60% 股票與 40% 債券——其前提是股票下跌時債券會上漲。60/40 模型在 Harry Markowitz 於 1950 年代發展現代投資組合理論後的數十年中普及，依賴股票與債券之間歷史上可靠的負相關，以平滑不同經濟週期中的報酬。然而，如今債券與股票越來越同步波動。

Massif Capital 的研究發現，股票與債券之間的滾動相關性在 2003 年至 2021 年間維持中度負相關，但在 2022 年飆升至約 +0.5，此後平均接近 +0.6。當兩類資產在 2022 年同時下跌時，60/40 投資組合錄得有史以來最差的年度報酬之一，削弱了支撐該模型超過半個世紀的分散化前提。因此，債券不再提供許多投資人所期待的分散效果。

Maharrey 提到 Morgan Stanley 首席投資長 Michael Wilson 近期提出的 60/20 策略——以黃金取代傳統債券配置的一半，作為更具韌性的通膨避險工具。

央行持續選擇黃金

為支持這一觀點，Maharrey 指出，央行本身也越來越偏好黃金而非政府債券。根據節目中引用的數據，央行已連續四年每年購買超過 1,000 公噸黃金。相比之下，2010 年至 2021 年間央行年均購金量僅為 473 公噸。這一加速趨勢具有廣泛基礎，據報包括俄羅斯、中國、印度、土耳其以及許多其他新興市場央行在內的買盤，其中許多央行同時也是美國公債的主要持有者。對 Maharrey 而言，這一趨勢強化了這樣的觀點：隨著市場對長期政府債務的信心下降，黃金已日益成為全球偏好的避險資產。

超越今日新聞標題

Maharrey 在結尾回到本集節目的核心訊息：投資人應減少關注每日市場噪音，更多聚焦長期歷史模式。無論是觀察公債市場、聯準會政策、通膨或貴金屬，他認為當前發展都指向一段結構性較高利率、持續貨幣貶值，以及有形資產需求增加的長期時期。

雖然短期波動不可避免，Maharrey 認為，在不斷演變的金融環境中，長期趨勢日益有利於黃金與白銀作為保存購買力的工具。

Money Metals Exchange（MoneyMetals.com）是一家自 2010 年起營運的線上金銀條幣交易商，並曾被 Investopedia 評選為最佳整體貴金屬交易商。