債市在聯準會多年壓抑後重拾紀律,Wolf Street 表示

貝森特與其炫耀各種「變把戲」式的操作,不如把咆哮的債券市場當作必須認真推動財政整頓的理由,以免債市開始反咬一口。

規模達 32 兆美元的美國公債市場——占 40 兆美元公債總額中公開交易的部分——已給了美國財政部長史考特・貝森特一次溫和的教訓:他先是推出「戲法一號」,即 8 月初的美日聯手干預日圓,接著又推出「戲法二號」,即上週三宣布將把財政部買回規模加倍;所謂買回,是指財政部利用新發債所得資金,回購較舊的非指標債券。這兩項操作的目的都是壓低長天期公債殖利率。殖利率確實下跌了一、兩天,但隨後再度回升,抵銷了先前的跌幅。

債市傳達的訊息很明確:別招惹它,也別跟它玩遊戲。這類操作只會不斷侵蝕公信力,讓債市感到不安,而一個不安的債市將要求更高的殖利率。債市想要的是解決其主要問題的方案:赤字與通膨。

美國政府高度依賴債市來支應其龐大赤字;截至 2025 年為止的過去四年,赤字約當 GDP 的 6%,2026 年也維持在相同區間。作為對照,在疫情爆發前的五十年間,聯邦赤字平均約占 GDP 的 3%。

這只是一次輕微的敲打,並不嚴重。但這也是另一個跡象,顯示債市在被聯準會的利率壓抑馴服 14 年之後,終於重新恢復運作;這種利率壓抑常被稱為「金融壓抑」,即讓殖利率低於通膨,使債務隨時間悄悄被侵蝕。

2008 年底,聯準會開始推動量化寬鬆(QE),以新創造的貨幣購入數兆美元的美國公債與不動產抵押貸款證券(MBS),迫使債券價格上揚、殖利率下滑。在此過程中,債市從一隻平時溫馴、但 potentially 兇猛的看門狗,變成了一隻哈巴狗。

這隻幾乎百依百順的哈巴狗,造成了重大傷害,包括文章所形容的政府「難以言喻的揮霍」。寬鬆資金讓政府對近乎零成本的融資上了癮,最終造就了 40 兆美元的公債總額。

這不是貝森特的錯。但他接下這份無論如何都要把這些債券賣出去的工作,而這項任務正變得越來越艱難。

聯準會的購債始於金融危機期間,除中段一度中斷外,一直持續到 2022 年初。

疫情期間,聯準會徹底失控,聯邦政府也一樣。僅在 2020 年 3 月、4 月與 5 月,聯準會就買進約 3 兆美元的公債與 MBS,而政府也發行了大致相當規模的新公債。

那是金融壓抑的極致。2020 年夏天,10 年期公債殖利率跌至 0.5%,30 年期公債殖利率僅略高於 1%。部分市場參與者甚至開始討論長天期公債殖利率轉為負值的可能性,而那會是在該殖利率水準買進長天期公債的唯一理由。

自 2020 年 1 月以來,美國公債總額在 6.5 年間增加了 17 兆美元,從 23 兆美元增至 40 兆美元,且仍在持續攀升,光是過去三個月就增加 1 兆美元。文章稱這已超出魯莽的範疇,並指出聯準會從旁推波助瀾。

聯準會資產負債表膨脹了十倍,從 2008 年的 9,000 億美元,到 2022 年高峰時將近 9 兆美元。這種利率壓抑引發了種種歷史性的扭曲。

到 2020 年夏天,債市基本上已經死亡。它不再對風險定價,不再對通膨定價,也不再對必須消化的大量供給定價。它失去了所有生命跡象,已不再以債市的姿態運作。

但隨後出現了最初的生命跡象。儘管聯準會仍以每月約 1,200 億美元的步調持續 QE,債券殖利率仍於 2020 年底開始回升。慢慢地,風險重新變得重要。

到聯準會終於在 2022 年初結束 QE,並於 2022 年下半年轉向量化緊縮(QT)——讓證券到期退出資產負債表而非續作——之際,通膨正朝 9% 直奔而去,創 40 年來最糟紀錄;在房貸利率低於 3% 的推波助瀾下,購屋狂熱爆發,房價節節飆升。

與此同時,政府持續大手筆支出、維持巨額赤字。2020 財年,年度赤字占 GDP 比率達 14%;2021 財年接近 12%;2022 至 2025 年間則徘徊在 6% 上下,儘管經濟成長率高於平均水準。國會預算辦公室(CBO)預估,2026 財年赤字比率為 5.8%,與去年相差無幾。

即便如此,債市仍幾乎毫無異議地持續為這些巨額赤字融資。隨著聯準會在 QT 期間減持證券,並於 2022 與 2023 年調升政策利率,長天期殖利率走揚,聯準會逐步退離利率壓抑,把消化空前發債規模的工作重新交還給民間投資人。但聯準會並未完全退場。其手中仍龐大的中長期公債部位會在到期時等量續作,依然在天平上暗中使力、持續影響市場,只是程度已遠不如以往。

凱文・沃許這位「新上任的警長」已再三表明,希望讓聯準會進一步退到債市的路之外。在接任聯準會主席之前,沃許——曾任聯準會理事——便曾批評聯準會透過 QE 實施利率壓抑所引發的問題。他決心縮減聯準會的資產負債表。

然而,任何重大決策都須經表決,他需要 12 位成員組成的聯邦公開市場委員會(FOMC)——即就聯準會利率與資產負債表決策進行表決的委員會——過半數支持,而這需要時間。迄今已邁出一小步:自 8 月中旬起,聯準會在先前兩個月逐步縮減後,已停止國庫券(T-bills)的「準備金管理購買」(RMP)。這項 RMP 是由鮑爾領導的聯準會於 12 月啟動,目的在重新擴大準備金餘額。目前聯準會僅購買國庫券,以替代每個月約 170 億美元從資產負債表退出的 MBS。

聯準會資產負債表目前仍高達 6.75 兆美元,持續影響債市,但影響力已遠低於利率壓抑時期。關於資產負債表規模與組成的討論,以及沃許資產負債表工作小組即將提出的建議,均在上次會議的會議紀錄中被提及。然而,任何決策仍需 FOMC 過半數同意。

儘管聯準會內部存在龐大的體制性阻力,沃許仍希望讓債市發揮其功能,並讓聯準會退出阻礙。

債市正逐漸甦醒

第一個真正的跡象出現在 2023 年秋季。當時葉倫領導的財政部預告將大量發行中長期公債以支應赤字,卻未見任何削減赤字的努力,通膨依然火熱,QT 持續進行,聯準會政策利率超過 5%,債市於是朝政府的船頭打出了第一記重大警告炮。

10 年期公債殖利率大漲,並於 2023 年 10 月底短暫突破 5%——這是自 2007 年以來首度跨越該門檻——令財政部長葉倫大為緊張。到 2024 年 4 月,她端出了如今惡名昭彰的財政部買回操作——與心慌的貝森特計劃自 9 月起加倍的,正是同一套把戲。

儘管出現這記警告,赤字仍持續膨脹。文章指出,這才是真正的問題所在——而不是目前的 10 年期或 30 年期公債殖利率。

第二個真正的跡象出現在 8 月:儘管有貝森特的「戲法一號」與「戲法二號」,長天期殖利率仍舊大漲。加倍後的買回操作自 9 月起的實際執行情況,以及沃許資產負債表工作小組的建議內容,將是眼前的測試案例。

債市買家如今已開始對部分風險定價,並要求為承擔風險獲得補償。必須以更高的殖利率,才能把越來越多場邊觀望的新買家吸引進場。隨著赤字攀升、風險累積,資金成本也跟著上升。而且,由於美國公債殖利率是整體經濟借貸成本的基準——房貸、公司債、車貸皆然——這波重新定價的影響遠不止於政府自身的融資。

借太多就破產——這是華爾街的鐵律。聯邦政府不會以同樣的方式破產,但會出現的是更高的殖利率、更高的利息支出與更高的通膨,直到國會舉白旗、開始正視赤字問題為止。債務利息支出目前已攀升至聯邦預算中最大單一支出項目之列。

貝森特與其試圖用變把戲式的操作影響債市,不如努力讓白宮與國會共同推動財政整頓,並以咆哮的債市為由認真行事,以免債市開始反咬、撕下一塊肉。

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