Blockworks 於 10 月 20 日提交了一份意見信，正值美國證券交易委員會（SEC）擬議的《加密資產監管規則》公眾意見徵集期的最後一天，敦促該機構要求發行方揭露其做市商與宣傳安排。

該規則草案將為與加密資產相關的投資合約設立兩項註冊豁免，並為處於過渡期的發行方提供條件式安全港。其中一項豁免涵蓋四年內最高 500 萬美元的募資；另一項則允許任何 12 個月內最高 7,500 萬美元。其揭露規則將適用於選擇採用的發行方。

這封意見信援引了 Blockworks 營運自身自願性揭露框架的經驗。其核心論點是：對新發行代幣而言，最重要的條款掌握在發行方手中，因此應由發行方以留在公共紀錄中的標準格式提交這些資訊。對於購買新代幣的人而言，這類紀錄能讓他們在交易前讀懂發行條款，而非事後從錢包轉帳紀錄中重新拼湊。

錢包軌跡無法顯示的資訊

當 Coindoo 追蹤一宗據報金額達 3.3 億美元的 HYPE 交易背後的錢包時，轉帳紀錄清晰可見，交易本身卻不得而知。這些資金流動無法確定交易對手是誰、支付了什麼，或代幣是否可自由轉售。Blockworks 為 Hyperliquid 建立的登錄紀錄是由公開來源彙編而成，而非由專案方自行提交，其中列出六項未完成項目——這正是該提案欲彌補的缺口。

做市商提供買賣報價並持有庫存，以確保交易順利結算。對新代幣而言，些庫存往往來自專案方，而移交條款決定了激勵機制：

• 已售出的代幣完全歸買方所有。
• 出借的代幣必須歸還。部分出借協議還附帶以固定價格在日後買入代幣的選擇權，若價格高於該水準，做市商即可獲利。
• 作為報酬支付的代幣使持有者擁有價格上的利益，但無支撐交易的義務。

在區塊瀏覽器上，這三種情況可能看似同一筆轉帳。鏈上顯示金額、發送與接收地址及時間；錢包餘額與已執行的解鎖；以及合約權限與管理員金鑰。只有發行方能說明代幣究竟是售出、出借還是作為報酬支付；交易對手是誰、貸款期限與使用的工具為何；以及哪些餘額被計入流通。

解鎖時程表同樣留下未解的問題：它們顯示配置何時可以移動，卻未顯示之後由誰持有以及持有條件為何。Blockworks 的意見信稱，向做市商出借未發行代幣是「對新發行代幣影響最深遠的事實之一」，並主張此類出借並未妥善納入草案現有的任何揭露主題。

Blockworks 希望納入 Rule 103 的四個項目

Rule 103 是草案的核心揭露要求。它採取原則導向：並非向發行方提供固定表格，而是設定十個廣泛主題，從代幣供應到治理，並由發行方自行判斷各主題下的重大事項。Blockworks 希望保留此方式，但增加範例與標準格式，並加入其自身框架已要求的四個項目：

1. 影響早期流通盤與價格的安排（流通盤指代幣供應中實際可交易的份額）——做市商協議，包括出借代幣與所使用的工具；以上幣代幣支付的上市協議與費用；以未發行供應作擔保的貸款；協議自有流動性；以及購買的總鎖倉價值。
2. 以代幣支付的報酬——顧問費用與意見領袖合作，包括總配置金額、支付方及任何鎖倉條款。
3. 地址層級識別——供應與治理聲明背後的合約與錢包地址，使這些聲明可對照鏈上數據驗證。
4. 供應計算方法——發行方如何計算總供應、已發行、已解鎖與流通供應，並在數據旁標明計算方式。

報酬項目有執法紀錄可循。2022 年，Kim Kardashian 在 Instagram 上推廣 EthereumMax 的 EMAX 代幣且未揭露所收取的 25 萬美元報酬，隨後同意支付 126 萬美元與 SEC 和解。反推銷法已涵蓋推廣者；Blockworks 的論點是，Rule 103 並未直接要求發行方揭露其支付內容。

Blockworks 表示，該信是與其透明度聯盟（Transparency Alliance）合作提交的，聯盟成員包括做市商 GSR、Wintermute 與 Keyrock——這些公司自身的協議即屬於第一個項目的範疇。

自願性登錄制度的運作方式

代幣透明度框架的公開登錄系統最後更新於 10 月 19 日，為 SEC 提供了 Blockworks 所述系統的實際範例：在檔紀錄共 223 筆，其中 118 筆由發行方提交，105 由公開來源彙編，200 筆標記為最新。

每筆紀錄都公開顯示其狀態：標明為最新或過時、完整或部分，並計算未完成項目數。清單中許多發行方的部分申報僅差一個項目。由 Blockworks 自行彙編的紀錄均有標註，並告知讀者空白欄位並不代表資訊不存在。這正是意見信要求 SEC 對任何合格儲存庫要求的相同特點。

在該框架下，專案方自行草擬並核准其申報內容，發行方對內容負責。Blockworks 於 2026 年 8 月推出 RapidFile 草擬工具以縮短所需時間，已有超過 75 個專案使用。在 Blockworks 對 50 個專案的調查中，三分之二表示在兩個工作天或更短時間內完成，大多數未聘請外部律師。相比之下，SEC 的負擔估算假設每個初創豁免發行方需 56 小時。

Blockworks 也報告了廣泛的市場覆蓋率。根據其內部分析，在登錄系統上有紀錄的代幣（包括其自行彙編的部分）約佔 9 月 Coinbase、Gemini 與 Binance.US 美國現貨交易量的 55%（不含穩定幣）。

Blockworks 如何保持紀錄完整

根據擬議的 Rule 200(d)，使用初創豁免的發行方可在自行選擇的網站上發布其揭露資訊。僅需向 SEC 提交依賴通知，以及日後的過渡報告。SEC 預計每年約有 99 個發行方使用該豁免，安全港下每年約有 475 份過渡報告。

草案允許年度修訂而不要求保留先前版本，且當豁免期結束或提交過渡報告時，保持頁面公開的義務即告終止。SEC 自身的公告即問道：在此設計下，投資人如何證明發行方在銷售當時的陳述內容。

Blockworks 提出兩項解決方案。其一，修訂將針對一小部分離散變更改為事件驅動，其餘則每年更新。其二，每個版本都將存放在一個公開儲存庫中，附有永久連結、時間戳記以及顯示申報是否為最新的標記。

假設某代幣的訂單簿深度（當前價格附近的買賣訂單量）在 3 月變薄。讀者便可查證某做市商協議是否於 2 月終止。這本身無法解釋該變動，但可提供一個合約事件與交易數據相互對照。

意見信還要求 SEC 確認，發行方在提交過渡報告後若繼續發布資訊，該行為本身不會構成繼續管理專案的新承諾。Blockworks 認為，若無此保證，律師將建議專案在認證當天——即聯邦申報義務結束之時——停止揭露。

誰提交、誰發布、誰負責

該儲存庫將由 Blockworks 所稱的「合格鏈上揭露代理人」營運，使用與否為自願性質。代理人還將營運可從鏈上數據預填項目的申報工具，但在發行方審閱並核准之前，任何內容都不會發布。每項重大聲明將有下列三種標籤之一：鏈上可觀察、僅依據發行方的聲明，或需要法律判斷。意見信指出，自動預填功能仍在開發中。

SEC 面臨的一個問題是，此類紀錄在上幣決策中應佔多大分量。代理人僅為其流程而非內容背書，Blockworks 表示將支持立法，使合格代理人免於因申報方聲明的內容而面臨私人訴訟。意見信同時提出配套保障：依賴方公司必須記錄其審查過程，且不得依賴其有理由懷疑的紀錄；該保護不涵蓋欺詐、輕率、重大過失或未揭露的利益衝突。

意見信也說明了 Blockworks 自身的利益。該公司向仲介機構銷售數據與監控產品，並向代幣專案提供投資人關係軟體與評級服務，且可對其營運儲存庫的批量與 API 存取收費。其擬議標準將允許任何合格的供應商擔任代理人，並禁止代理人對其覆蓋的資產進行交易、發行、承銷與做市。Blockworks 表示不求排他性，也不要求以規則定價。

後續發展

SEC 將決定這些建議是否納入最終規則。在此之前，隨著意見陸續公布，公眾意見檔案應能顯示交易所、做市商與發行方團體對這些揭露項目的看法。該框架對成熟專案的六個月重新申報週期，也使 2027 年 4 月成為觀察持續申報如何更新的自然時點。

支持跡象：

• 意見檔案中的交易所與做市商支持揭露交易條款。
• 最終規則納入揭露代理人途徑或四個項目中的任何一項。

反對跡象：

• 意見提交者支持中央儲存庫，但反對公開交易條款。
• 最終規則保留每年修訂一次的自建頁面。

本文僅供參考，不構成財務、法律或投資建議。擬議的監管要求在採納前可能發生變化。