BitGo 執行長 Mike Belshe 向加密貨幣產業發出警告：把所有服務都塞進同一個屋簷下是一種危險的模式。他在 10 月 2 日的 2026 年韓國區塊鏈週上表示，垂直整合的數位資產公司可能引發類似 2008 年雷曼兄弟倒閉的崩盤。

這番言論出現在敏感時刻。就在幾週前，《Clarity Act》在美國參議院擱置，使市場失去許多產業人士原本倚賴的結構性保障。

分離作為核心原則

Belshe 論點的核心是功能分離。在他看來，交易所、經紀商與託管機構應該是各自獨立的業務，而不是同一家公司旗下的部門。

他以歷史先例支持這一立場。他主張，在傳統市場模式下，交易所從未託管過客戶資產。為了讓風險更具體，Belshe 以紐約證券交易所為例：如果在一個交易所同時持有所有人資產的世界裡，紐約證券交易所倒閉，整個市場都會隨之崩潰。

他更進一步警告，加密貨幣領域的後果可能超過雷曼兄弟。2008 年的崩盤已經極具破壞性，但 Belshe 暗示，加密貨幣版本的類似事件對整個市場的影響可能更為廣泛。

兩種風險一種結構

Belshe 指出了整合模式下的兩大類危險。

第一種是託管風險。在加密貨幣中，所有權最終取決於私鑰——即控制資金存取權的加密憑證。如果託管機構管理私鑰不當，用戶可能永久失去資產。

第二種是交易對手信用風險。當一家公司將眾多業務集中於一處時，其客戶的曝險不再只是他們所選購的特定服務，而是延伸至該公司的整體財務健康狀況。

Belshe 主張，加密貨幣公司是在缺乏其他金融領域既有緩解基礎設施的情況下經營這些集中化業務。在美國，這類基礎設施包括隔離規則：SEC 法規要求註冊經紀自營商將客戶資產與自有資金分開，期貨經紀商也在 CFTC 的類似隔離要求下營運。

Coinbase 的例子

Belshe 以 Coinbase 作為這一趨勢的例子。該公司持有多張牌照，得以在市場的不同領域進行整合營運。

這種安排在現行框架下是合法的。Belshe 的重點是：合法不等於安全，尤其是在缺乏傳統市場分離規則的情況下。

值得注意的是 Belshe 在這場辯論中的自身立場。BitGo 是一家專注於託管的公司，因此一個交易與託管分離的世界，毫不意外地正適合其商業模式。

《Clarity Act》留下的真空

《Clarity Act》未能取得參議院所需的 60 票，於 2026 年 9 月 15 日擱置。Belshe 的警告正是在由此產生的真空期中發出。

在沒有法律明確劃分業務界線的情況下，企業可以繼續打造整合平台，而監管機關也缺乏強制分離的工具。

解讀雷曼比擬

援引雷曼兄弟是經過深思的選擇。這家投資銀行於 2008 年 9 月 15 日聲請破產——這是美國史上最大的破產案——其崩潰成為描述環環相扣的金融曝險同時崩解時所發生情況的代名詞。

加密貨幣向來將自己定位為傳統金融脆弱性的替代方案。Belshe 的批評暗示，部分產業可能正在重這些脆弱性——只是少了其中一些保障。

這個產業其實已經做過一次實驗。2022 年年中，放貸機構 Celsius Network 與 Voyager Digital 凍結提款並進入破產程序，客戶只能以無擔保債權人身分提出索賠——這正是交易對手信用風險的直接展示。數個月後的 2022 年 11 月，FTX 交易所在客戶資金被發現被挪用至其關聯交易公司 Alameda Research 後聲請破產，這場崩潰最終以創辦人 Sam Bankman-Fried 被判詐欺罪成立告終。對一個已經親歷過那種崩解的產業而言，Belshe 的類比並不抽象。

對投資人與產業的意涵

對投資人而言，實際問題在於他們的資產究竟放在哪裡。將幣存放於一家同時從事交易、借貸或經紀業務的平台，意味著無論用戶是否察覺，都暴露在該平台全部業務活動的風險之中。

Belshe 的框架為散戶與機構用戶提供了一個簡單的檢核清單：誰持有私鑰？這個實體還用它的資產負債表做了什麼？

在政策層面，隨著立法者重新審視市場結構立法，有關交易與託管分離的辯論可能升溫。任何復活的《Clarity Act》版本或其後繼法案，都可能成為這場角力的戰場。