過去兩年，多家上市公司大舉籌資購買 BTC，同時將其股票定位為直接持有 Bitcoin 的槓桿替代方案。許多公司發行可轉換票據或增發股票來籌措買幣資金，形成一種依賴投資人持續願意透過企業載體取得 Bitcoin 敞口的模式。

這套模式曾一度看似奏效。多家比特幣財庫公司的股價高於其資產負債表上所持 BTC 的價值，部分公司更在數月內錄得大幅成長。相對淨資產價值的溢價，讓一些公司能以高於資產價值的價格發行股票，再用所得資金購買更多 BTC，並重複這一循環。但這一階段如今已經轉變，多家公司開始出售、暫停買進，或重新思考其財庫策略如何在 BTC 敞口之外創造價值。2024 年初美國現貨比特幣 ETF 獲批，讓投資人能以更直接的方式持有 BTC，而無需承擔企業營運成本，削弱了財庫工具存在的一項核心理由。

哪些公司正在出售？

Strategy 仍是企業比特幣財庫故事的核心。該公司仍是最大的企業 Bitcoin 持有者，並被廣泛視為上市公司 BTC 累積模式的先驅。它約在六年前開始買進 BTC，並在 2024 年底美國總統大選後加快購買速度並擴大規模。

數月來，市場已習慣 Strategy 幾乎每週一宣布新的數百萬美元、甚至有時達數十億美元規模的 Bitcoin 買盤。但這一模式在第二季一次小規模出售，以及 7 月初一筆涉及超過 3,500 BTC 的更大規模出售後發生改變。該公司已有數週未宣布任何新的 Bitcoin 收購，轉而專注於重建其美元儲備。過去幾週它也沒有出售 BTC。

分析師表示，首次出售改變了投資人看待企業累積 Bitcoin 的方式，儘管 Strategy 至少目前尚未放棄將 Bitcoin 作為其資產負債表策略的一部分。該公司多年來發行可轉換票據而承擔了大量債務，如何在維持 BTC 部位的同時管理這些債務，已成為投資人更加關注的焦點。

Satsuma Technologies 則更明確地遠離這一模式。這家在英國上市的比特幣財庫公司提議出售所有剩餘 BTC，將大部分所得返還股東，從 London Stock Exchange 退市，並實質上拆解該財庫工具。該公司去年 12 月已出售 579 BTC，籌得約 $50 million 以處理可轉換貸款義務。根據監管公告，股東現已批准出售剩餘 668 BTC 的計畫：

近期報告也指出，比特幣礦工在今年第一季出售了創紀錄的 32,000 BTC，進一步加大來自行業參與者的整體賣壓。礦工出售通常反映營運成本與減半後的經濟情況，而第一季出售規模也在財庫公司拋售之外，為市場增加了另一個 BTC 供應來源。

另外，Jack Mallers 本週稍早辭去 Twenty One Capital 執行長職務，轉而專注於 Strike。他的離任不一定代表 Twenty One Capital 將出售其 BTC 持倉，但該公司最初曾將自身定位為被動 Bitcoin 持有者。Mallers 表示，他與公司 Board of Directors 之間存在太多分歧，這指向另一個主要比特幣財庫工具正在進行重大重組。他的 X 貼文可在此查看：https://x.com/jackmallers/status/2079543739815497742

這一變化凸顯，一些以財庫為核心的公司正被迫重新思考如何在單純 BTC 敞口之外創造價值。

哪些公司可能接著跟進？

Metaplanet 常被形容為亞洲版 Strategy，數年前加入企業比特幣財庫趨勢，並進行了數筆大型 BTC 收購。隨著公司商業模式轉向累積 Bitcoin，其股價大幅受惠。然而，2025 年底市場崩盤以及隨後的熊市週期重壓其股價，該股一度下跌近 90%。

Metaplanet 曾暫停購買 Bitcoin 數月，直到 7 月初以 2,823 BTC 的收購重返市場。此後該公司一直保持沉默，但目前沒有跡象顯示其策略已改變，或其可能很快需要出售部分加密資產持倉。

最脆弱的財庫公司可能是規模較小、股價低於淨資產價值、背負高成本債務、缺乏實質營運收入，或面臨股東要求釋放其加密儲備價值壓力的企業。當股票交易價格低於其所代表的 BTC 價值時，股東可能會推動清算或重組，而非繼續累積。Nakamoto Inc. 就是此類案例之一。該公司已在 3 月出售約 5% 的 BTC 部位，並在 6 月又出售 600 BTC。

近期行為轉變並不代表企業比特幣財庫模式已經結束。不過，這確實標誌著一個時期的終結：過去財庫公告幾乎總是與新買盤相關。當前環境更加不確定，而最有能力繼續維持的公司，可能是那些具備營運收入且負債管理較佳的企業。較弱的公司可能被迫出售資產並進行重組。整個產業即將到期的債務，以及 BTC 價格若進一步下跌的速度，可能是決定哪些公司能維持部位、哪些公司可能接著出售的因素。