據CoinDesk分析，比特幣（BTC）在2026年出現的單日異常大幅價格波動比2018年熊市期間更多，即使其整體波動率已大幅下降——這一組合對任何依賴標準風險模型的人構成挑戰。

這一最大的加密貨幣目前交易價格約為$84,155.39，今年已錄得10天價格相對近期交易模式波動至少三個標準差（即「三西格瑪」）的日子。這比2018年全年的8天還要多，當年比特幣損失了73%的價值。

研究結果顯示，比特幣多年來已趨於平穩，但仍會出現異常波動的日子——而且今年出現的頻率比2018年更高。年化波動率約為46%，低於2018年的84%，而三西格瑪波動的平均幅度已從八年前的約10%收窄至約7%。換言之，波動本身變小了，但相對於比特幣近期的走勢，波動出現得更頻繁。

「比特幣仍然會經歷長時間的平靜期，隨後出現急劇的重新定價，這一點沒有改變，」加密貨幣衍生品領先的機構流動性網絡Paradigm的EMEA主管Nicolas Quatravaux表示。「市場已經成熟，機構更多、有ETF、流動性也深得多，因此平均而言日子更平靜。但衝擊並未消失：宏觀、槓桿、倉位。」

這些極端日子的頻率，其影響遠超加密貨幣原生交易部門。隨著ETF和機構資金如今成為市場的常態，比特幣風險的衡量方式直接影響投資組合配置的規模——這引發了人們的疑問：基於波動率的工具是否可能低估比特幣的尾部風險，並在一個日益機構化的加密貨幣市場中鼓勵過大的倉位。

「西格瑪」日子如何衡量

交易員用「西格瑪」（sigma）來描述資產價格偏離其典型行為的程度。為量化這些波動，CoinDesk將每日價格變動與比特幣的30天已實現波動率進行比較，該指標衡量過去一個月價格每天通常的波動幅度。任何一天的波動達到該幅度的至少三倍（無論漲跌），即計為「3西格瑪」日。

由於這一標準是回顧性的，平靜期會降低極端日的認定門檻——這也是平靜交易與頻繁的三西格瑪讀數可以並存的原因之一。

在常態鐘形分佈下，約95%的波動落在2個西格瑪以內，99.7%落在3個西格瑪以內，因此三西格瑪波動十分罕見——這也是交易員用它來標記異常大幅波動的原因。較高的次數表明，即使整體波動率正在降溫，資產仍容易出現突然的震盪。

與其他波動性資相比，這種反差也很明顯。自2024年以來，比特幣的波動率與Nvidia大致相當，約為47%。但在此期間，比特幣錄得了26個三西格瑪日，而Nvidia只有8天。S&P 500有16天，黃金有12天。

為什麼波動率下降會誤導風險模型

極端波動的持續存在，對使用基於波動率的模型來決定持有多少比特幣的投資者構成挑戰。

一個被廣泛使用的指標是風險價值（VaR），它估算投資組合在最壞情況下可能損失多少。某些VaR模型嚴重依賴近期的價格波動，這意味著長時間的平靜交易會使資產看起來風險較低。因此，比特幣30天、90天和180天波動率的下降可能會鼓勵投資者提高敞口。但取決於模型的構建方式，這種表面上的風險降低可能無法完全反映異常巨額損失的可能性。

此外，VaR只估算損失門檻，並不告訴投資者超過該門檻後損失可能有多嚴重。這一缺口被稱為尾部風險——即罕見但異常巨大的損失、超出資產正常交易模式的可能性。比特幣反覆出現的三西格瑪波動說明了為什麼即使日內波動率下降，投資者仍需考慮此類極端結果。

「標準VaR指標無法恰當評估完整的尾部風險，這也是業界轉向預期損失（Expected Shortfall）及類似指標的主要原因之一，這些指標確實將尾部風險納入考量，」加密貨幣期權交易所Deribit的執行長Luuk Strijers表示。

預期損失關注的是在最壞的日子裡損失會有多嚴重，而不僅僅是損失發生的頻率。與單獨使用VaR不同，這種方法幫助投資者衡量極端損失可能造成的破壞。這一轉變並非加密貨幣獨有：2008年金融危機後，國際銀行業的市場風險標準也從VaR轉向基於預期損失的指標。

「如果投資組合目標沒有考慮尾部風險，那麼更平靜的比特幣確實會促使投資組合配置更廣泛，使突然的跳動對投資組合產生更大的影響，」Strijers說。他補充說，這些3西格瑪風險可以用比特幣期權進行對沖。

為什麼突然波動不斷出現

市場參與者指出，不可預測的宏觀衝擊與高槓桿期權倉位的波動組合，是這些高VaR日子的雙重驅動因素。

Paradigm的Quatravaux表示，今年就是一個很好的例子。「今年開局緩慢，資金輪動到科技股，而一連串DeFi黑客攻擊促使人們轉向賣出波動率和結構化產品以賺取收益。接著出現了特朗普、伊朗戰爭、聯儲局，當所有人都做空波動率並處於區間時，一條頭條新聞就足以造成異常劇烈的一天，」他說。

從本質上講，當交易員押注價格將保持相對穩定時，風險就會累積。這種倉位涉及賣出（做空）期權——本質上是針對大幅價格波動的保險——以賺取權利金。這類策略在市場平靜時有效。但當宏觀頭條新聞來襲、價格突然劇烈波動時，這些賣方就被困在錯誤的一邊，他們急於回補的行為可能把波動變成一次衝擊。

SEC註冊投資顧問Two Prime的聯合創始人兼執行長Alexander S. Blume指出了一種特別流行的此類交易，稱為覆蓋性買權（call overwriting）。投資者賣出已持有比特幣的買權，放棄部分上行空間，以換取穩定的權利金收入。

「我相信，儘管整體波動率有所緩和，但衍生品市場倉位的大幅增加，使得大幅波動仍會相對頻繁地發生。目前，覆蓋性買權是一項非常擁擠的交易。當我們看到上行波動，比如過去一個月，就會造成軋空，從而放大波動，」Blume說。

一個更具韌性的市場？

好消息是，市場吸收這些震盪的能力比以前更強了。9月21日，比特幣最近一次3西格瑪跳動當天，Paradigm促成了創紀錄的67億美元期權交易。

「這次我們沒有看到或聽說任何交易部門遭受重大打擊，」Quatravaux說。「參與者比幾年前成熟得多，風險管理有了很大改善，市場上有更多機構資金，因此艱難的一個月仍然只是一個艱難的月份。」

只是別指望這些劇烈波動會停止。

「它們會一直存在。十年的數據顯示，隨著市場成熟，這些日子並未消失，因為宏觀衝擊不會消失，」Quatravaux說。

對於追蹤這一模式的讀者而言，衡量指標包括CoinDesk在此追蹤的數據：相對於比特幣30天、90天和180天波動率讀數的三西格瑪日累計次數，以及比特幣期權市場的倉位狀況——在這個市場上，擁擠的做空波動率交易一再將頭條新聞轉化為異常劇烈的波動。