比特幣自 8 月中旬以來的復甦，已將加密貨幣相關企業分成明顯的跑贏者與落後者。自 8 月 17 日以來，比特幣上漲近 22%，交易所與穩定幣相關公司大致跟隨這波走勢。然而，礦業公司並未跟上。

9 月 9 日發布的 The Block 數據與洞察分析發現，Canaan 是唯一跑贏比特幣的礦業公司。其他 10 家礦商及與其密切相關的公司，平均中位數漲幅為 1.8%，比特幣 22% 的漲幅低 20.2 個百分點。

若以比特幣的回報作為衡量基準，差距更加明顯。根據 Cryptopolitan 的計算，平均礦商僅捕捉到比特幣上行幅度的 8.2%；在比特幣上漲 22% 的同時，礦商回報為 1.8%。對於過去將礦商視為取得比特幣槓桿曝險方式的投資者而言，這種關係已大幅減弱。

專注 AI 的礦商面臨最大差距

一些表現最差的礦商，正積極轉向人工智慧與高效能運算。Core Scientific 和 TeraWulf 分別落後比特幣 27% 和 24%。

這一轉向也正在改變市場評價礦業公司的方式。標準普爾全球市場情報公司的 Visible Alpha 估算顯示，高效能運算預計將佔 IREN 和 Core Scientific 2026 年營收約 71%，並佔 TeraWulf 營收的 70%。

然而，與 AI 相關的擴張也帶來不同的一組風險。7 月下旬的一份 CNBC 加密貨幣股票上漲報告指出，儘管 Coinbase、BitGo 和 Figure 上漲，Cipher Mining 仍下跌 8%，Riot Platforms 下跌 5%，MARA Holdings 下跌 3%。Compass Point 分析師 Michael Donovan 表示，為 AI 基礎設施擴張提供資金，需要企業在不造成重大股權稀釋或承擔昂貴債務的情況下籌資。

挖礦經濟仍然疲弱

挖礦經濟在 8 月有所改善，但仍遠低於可接受的水平。根據 Luxor 的 8 月算力回顧，比特幣在該月上漲 24.5%，美元算力價格則上升 24.4%，由每 PH/s/日 31.63 美元升至 39.33 美元。

這一改善是從低迷基礎上開始的。8 月平均算力價格為 34.63 美元，仍比 2025 年每月平均 50.68 美元低 32%。交易手續費僅佔區塊獎勵的 0.70%，這是連續第 14 個月未超過區塊獎勵 1%。

期貨市場同樣沒有顯示挖礦業務會立即改善。Luxor 9 月至翌年 2 月的合約平均算力價格為 36.98 美元，約比 2025 年平均值低 27%。

因此，即使比特幣維持強勢，礦商仍需要更高的交易手續費收入、更低的網路難度或更低的電力成本，才能改善利潤率。這些因素也提供了最明確的營運指標，用來評估比特幣上漲是否正轉化為更強勁的挖礦表現。

交易所與穩定幣發行商將更廣泛的活動變現

交易所與穩定幣發行商日益具備礦商所缺乏的優勢：它們可以從不直接依賴生產比特幣的活動中創造收入。

在其 第二季業績中，Coinbase 表示，88% 的淨收入來自比特幣現貨交易以外的來源。其加密貨幣交易量市佔率達到創紀錄的 10.3%，而其各項產品持有的平均 USDC 規模達到 200 億美元。

執行長 Brian Armstrong 以一句話概括公司的轉變：「Coinbase 不再只是押注比特幣價格。」

Circle 報告稱，截至第二季末，流通中的 USDC 達 733 億美元，按年增加 19%，總收入及儲備收入則達 7.01 億美元。

因此，這些公司公布的交易量、穩定幣持有量、流通量及儲備收入，反映的活動指標不同於決定挖礦經濟的算力價格、交易手續費及電力成本。

礦商也在尋求多元化。CoinShares 估計，上市礦商累計 AI 與高效能運算合約金額超過 700 億美元，上市營運商到年底可能有高達 70% 的收入來自 AI。Cryptopolitan 一直在追蹤這項轉型，包括 MARA 收購 Long Ridge、交易金額達 15 億美元，以及 IREN 簽訂金額達 34 億美元的 NVIDIA 雲端合約。

在更廣泛的加密貨幣市場中，這種分化顯示，將交易、穩定幣及結算基礎設施變現的企業，正受到與礦業公司不同的估值；後者仍是資本密集型業務，並面臨大宗商品與 AI 執行風險。

BIS 指出，穩定幣價值約 98% 以美元計價。隨著穩定幣支付與結算軌道擴大，這些基礎設施可能強化加密貨幣在全球美元結算中的角色。