每股比特幣是評估比特幣儲備公司最重要的指標之一。它衡量每份普通股對應多少比特幣，但計算方式有數種，每種方法對持有普通股的經濟含義各有不同揭示。理解這些差異對於評估公司的資本結構、衡量增值效應以及確定普通股股東應占價值至關重要。由於這些公司可能透過債務、認股權證或優先股而非僅以普通股融資購買比特幣，所選擇的計算方法可能實質性地改變所報告數字呈現的面貌。

原始每股比特幣（Raw Bitcoin Per Share）

最簡單的指標是原始每股比特幣（BPS）。

BPS = 比特幣總持倉 / 流通普通股股數

此計算將公司的比特幣持倉除以其現有普通股，直接衡量目前每一流通股對應多少比特幣。

其主要局限在於對潛在稀釋的處理。公司可能持有認股權證、可轉換債務或可轉換優先股，這些證券最終可能轉為普通股。由於原始BPS僅計入現有股份，對潛在的未來股本規模呈現出不完整的圖像。

每股假定稀釋比特幣（Bitcoin Per Assumed Diluted Share）

每股假定稀釋比特幣（BPADS）解決了這一局限，它納入了所有潛在稀釋性證券轉換為普通股後將存在的股份。

BPADS = 比特幣總持倉 / 假定稀釋流通股股數

由於假定稀釋股數大於或等於現有股數，BPADS總是低於或等於原始BPS。

該指標自2024年起被廣泛引用，尤其是隨著比特幣儲備公司採用日益複雜的資本結構。透過納入流通證券的潛在稀釋，BPADS對比特幣持有狀況提供更保守的視角，對擁有大量可轉換債務、認股權證或可轉換優先股的公司尤其重要。

然而，其完全轉換的假設可能過於保守。若普通股價格持續低於轉換價或行使價，認股權證和可轉換債務可能永遠不會轉換；若投資者偏好收取優先股股息而非轉換為普通股，永久可轉換優先股也可能無限期流通。因此，BPADS代表的是完全稀釋的情境，而非對實際未來股本的預測。

淨每股比特幣（Net Bitcoin Per Share）

BPS與BPADS還有另一個重大局限：它們衡量的是比特幣總持倉，未考慮對公司資產的優先債權。普通股位於資本結構的最底層，債權人和優先股股東依其合約權利通常優先於普通股股東。這些優先債權很重要，因為它們減少了最終歸屬於普通股權益的資產。

淨每股比特幣（Net BPS）解決了這一問題，方法是在除以普通股股數之前，先從比特幣總持倉中扣除優先債權對應的比特幣數量。

Net BPS = (比特幣總持倉 − 優先債權 / 比特幣價格) / 普通股股數

例如，一家擁有10億美元優先債權、比特幣價格為100,000美元的公司，需要相當於10,000枚比特幣才能償付該等債權。因此在計算Net BPS時，這10,000枚比特幣將從比特幣總持倉中扣除。

分母可使用現有普通股股數或假定稀釋股數，但處理方式必須保持一致：假定轉換為普通股的證券，其相應消滅的優先債權應從分子的扣除項中移除，以避免對同一債務重複計算。

是否應計入現金？

計算Net BPS有兩種實用的方法。

第一種方法是先將現金及現金等價物用於抵銷優先債權，再從比特幣持倉中扣除剩餘債務。

Net BPS = [比特幣持倉 − (優先債權 − 抵用現金) / 比特幣價格] / 普通股股數

在此方法下，抵用現金以可用於抵銷優先債權的金額為限。這一方法反映了現金可以清償債務、為普通股股東保留更多比特幣的事實。這正是 Strategy 計算其mNAV所採用的方法，也是發行人在實務中應用此類每股框架的具體範例。

第二種方法是從比特幣持倉中扣除優先債權的全額價值，並單獨列示現金。例如，投資者可以同時檢視Net BPS與每股現金。這種分離方式在每股層面上更清晰地呈現公司的比特幣敞口與其獨立的現金儲備。

兩種方法都有用處。計入現金可得出更全面的剩餘資產價值衡量，而不計入現金則使公司的比特幣與現金部位分別可見。

Net BPS 隨比特幣價格變動

Net BPS的一個顯著特徵是其對比特幣價格的敏感性。原始BPS與BPADS取決於比特幣持倉與股數；Net BPS還額外取決於比特幣市價，因為優先債權通常以美元計價。

隨著比特幣升值，償付固定美元債務所需的比特幣減少，歸屬於普通股股東的比特幣因此增加。比特幣貶值時則相反。因此，在優先債權、持倉與股數固定的前提下，Net BPS隨比特幣價格上升而上升，隨價格下跌而下降。

這種關係既帶來挑戰，也帶來一項重要優勢。

挑戰：正確衡量增值效應

挑戰在於Net BPS隨時間的變動，同時混合了公司行為與比特幣市價變動的影響。即使公司的融資決策損害了普通股股東的價值，比特幣價格上升仍可能推高Net BPS；反之，比特幣價格下跌也可能掩蓋真正具增值效應的交易的好處。因此，直接比較不同日期觀察到的Net BPS數字，是評估管理層資本配置決策的不可靠方法。

然而，原始BPS與BPADS同樣不是衡量經濟增值效應的恰當指標。考慮一家發行債務購買比特幣的公司：任何以債務購入的正數量比特幣都會提高原始BPS，因為比特幣持倉增加而普通股股數不變，無論該債務的利率或償還義務為何。同樣，發行優先股購買比特幣也會提高原始BPS，即使該優先股以大幅低於面值的價格發行並附帶高昂的股息義務。這些交易提高了每份普通股對應的比特幣總持倉，卻可能降低歸屬於普通股股東的剩餘價值。

衡量經濟增值效應的恰當方式，是在比特幣價格不變的前提下，比較交易前後的Net BPS。這可以隔離比特幣持倉、優先債權、現金與股數變動的影響，從而揭示公司行為是否真正提高了每份普通股對應剩餘資產的比特幣等值。

優勢：Net BPS 作為普通股權益清算價值的衡量

Net BPS最大的優勢或許在於其與普通股權益經濟價值的關聯。當比特幣是公司主要的儲備資產時，經適當現金調整計算的Net BPS近似於每份普通股對應的以比特幣計價的清算價值。

（註：此處的清算價值，指若普通股股東清算公司、償付所有債權並將剩餘財產分配時，所能享有的價值。這與槓桿化、可被追繳保證金的交易部位的「清算價值」無關。真實清算中的實際回收取決於優先證券的確切條款、其他資產與負債、清算費用以及資產出售所實現的應稅所得。）

將Net BPS乘以比特幣價格即可換算為美元。投資者隨後可將該美元數字與普通股市價比較，衡量股價相對其估計剩餘資產價值的溢價或折價。

這是BPS與BPADS無法提供的優勢。由於Net BPS考慮了優先債權，它更直接地衡量了最終屬於普通股股東的資產，使其成為與普通股市價比較的最相關基準。

這種與普通股權益清算價值的關聯也解釋了為何增值效應最好透過比特幣價格不變下的Net BPS變動來衡量：價格不變可以隔離公司行為對每份普通股對應剩餘資產價值的影響。而且由於Net BPS同時納入了優先債權與普通股，它能夠反映所有涉及證券權益發行或回購的公司行為的影響，並將結果投射到普通股上。

結論

每種比特幣每股指標各有其用途。原始BPS衡量歸屬於現有普通股的比特幣總持倉；BPADS納入潛在稀釋；Net BPS考慮優先債權，衡量歸屬於普通股權益的剩餘比特幣價值。

就評估資本結構而言，Net BPS是三者中最全面的。保持比特幣價格不變，投資者得以隔離融資交易的經濟影響並評估真正的增值效應；Net BPS則在公司的資產負債表與其普通股市值之間提供了直接的連結。對於將這些指標應用於真實公司的讀者而言，實務上的檢查點是：所報告數字採用哪種股數、扣除了哪些優先債權，以及現金如何處理——這些細節決定了某個頭條數字實際上代表哪一種指標。

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本文 Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics 首次發表於 Bitcoin Magazine，作者為 Allard Peng。