比特幣持續在目前的交易區間內盤整，主要永續期貨交易所的未平倉合約量約為 370 億美元。未平倉合約——即未平倉衍生品合約的總價值——通常被用來衡量市場走勢背後有多少槓桿活動。根據 Bitget Research 的客座評論，近期價格回升雖引起關注，但其背後的圖景比單純的風險偏好行情更為複雜。

在表面之下，存在一個更廣泛的問題：比特幣究竟是作為主權風險避險工具交易，還是作為高貝塔資產交易？

結構性信念正在形成，但具有選擇性

目前的反彈反映了兩股並行的力量。風險偏好宏觀環境和短期衍生品活動可能推動了近期價格走勢，同時鏈上數據顯示大型持倉者可能正在選擇性增持。新出現的巨鯨實體正在以接近當前市場水平的成本基礎增加其已實現資本的份額。已實現資本按照代幣最近一次鏈上移動時的價格進行估值，從而可以直接從鏈上數據讀取整體成本基礎。這可能是一個有意義的信號，但尚未表明所有買家類型都存在廣泛信念。

ETF 資金流說明了這一點。現貨比特幣 ETF 直接持有比特幣並在公開交易所交易，其每日資金流數據常被引用為機構需求的晴雨表。現貨比特幣 ETF 在本週初錄得數億美元的流入，隨後於 10 月 22 日出現約 6 億美元的淨流出。月初至今和年初至今的資金流大致持平至小幅正值。機構投資者似乎正在增持，但態度謹慎，且是在當前價格水平。

槓桿正在做現貨需求尚未承擔的工作

未平倉合約的上升伴隨著槓桿衍生品活動的增加，而非現貨市場買盤。觀察到的市場行為顯示，現貨買家往往在下跌時吸納供應，但當前走勢表明槓桿可能發揮更大作用。

永續期貨——一種沒有到期日的衍生品合約——使用資金費率（多頭與空頭頭寸之間的定期支付）來保持合約價格與現貨市場一致；當資金費率為正時，通常由多頭支付給空頭。資金費率維持溫和正值，約為每八小時 0.006-0.008%，即年化約 7%。在所衡量合約和交易所範圍內，正資金費率與溫和的淨多頭傾向一致，但讀數仍低於部分市場參與者認為多頭持倉擁擠的水平。

新資金尚未大規模進場

穩定幣供應近幾週大致持平至略降。穩定幣是與法幣掛鉤的區塊鏈代幣，其總供應量常被追蹤為加密市場可用流動性基礎的指標。據估計，總市值為 2,880 億至 3,010 億美元，淨發行量有限。這表明支撐當前反彈的主要是現有流動性，而非大量新資金的湧入。現有的穩定幣基礎可為未來的買入活動提供流動性，但所審閱的數據尚未顯示出向比特幣清晰且廣泛的輪動。

企業資金庫購買在第三季度也較此前高峰明顯放緩。選擇性買入仍在繼續，但更有意義的重新加速可能取決於融資條件的改善及其他實質性因素。鑑於這種依賴性，資金庫購買的步伐仍是觀察者在評估需求廣度時追蹤的變量之一。

比特幣與主權風險：宏觀聯繫愈發難以忽視

比特幣與 10 年期美國實際收益率的相關性已升至 0.6 以上——在 -1 到 1 的標準尺度上，該讀數通常被視為強正相关。隨著美國聯邦債務超過 40 萬億美元且實際收益率維持高位，在若干較長的數月期間內，比特幣與實際收益率均有所上升。每日價格走勢仍然嘈雜，受 ETF 資金流、清算和衍生品持倉等加密市場特定因素驅動。儘管如此，更廣泛的趨勢表明，比特幣對主權財政、債務可持續性以及高利率成本長期影響的擔憂愈發敏感。

這引出了一個更實質性的問題：比特幣究竟在以什麼角色交易。越來越多的市場參與者將比特幣解讀為與財政或主權風險擔憂具有潛在相關性，尤其是在政府債務、財政可持續性或利息負擔在市場討論中變得更加突出的時期。與此同時，比特幣繼續對股市情緒、流動性狀況和利率預期表現出敏感性，而持續高企的實際利率仍是風險資產面臨的壓力來源。

市場似乎處於一個中間階段：結構性敘事的成熟速度快於流動資金的部署速度。反彈能否擴大，可能取決於現貨需求、衍生品持倉、機構資金流和宏觀條件之間的相互作用。有助於釐清形勢的觀察點包括穩定幣發行的方向、ETF 資金流數據的一致性，以及每日價格走勢中現貨買盤與槓桿持倉之間的平衡。在這些信號變得更加清晰之前，槓桿價格動能和不斷變化的宏觀預期可能繼續加劇短期波動。

Bitget Research 客座評論，最初由 Crypto Valley Journal 發佈。

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