加密貨幣史上最劇烈的拋售之一引發約190億美元清算將近一年後，分析師警告，這場崩盤背後的風險——失控的槓桿與擁擠的交易——依然牢固存在。

2025年10月10日的閃電崩盤中，比特幣（BTC）從約122,000美元暴跌至105,000美元，大部分跌幅在幾分鐘內發生，而就在幾天前，該資產剛觸及126,000美元上方的歷史高點。清算——當虧損耗盡交易者保證金時強制平倉槓桿頭寸——使這次急跌演變成連鎖反應，席捲加密市場數十億美元的槓桿押注，讓連月來押注繼續上漲的交易者措手不及。撰文時比特幣交易價格為84,155.39美元，仍遠低於去年崩盤前創下的歷史高點。

儘管這場拋售動搖了市場信心，但導致崩盤的條件並未消失。槓桿交易與擁擠的押注持續主導比特幣的短期價格走勢，即便交易者獲得了更好的市場風險追蹤工具。將近一年過去，籠罩市場的問題是：交易者是否已學到足夠教訓，能防止同類事件再次發生。

「那真是一個我們沒有預料到、非常快速且劇烈的市場頂部，」Risk Dimensions的Mark Connors表示，他先前在瑞信（Credit Suisse）負責一項對沖基金持倉產品。「持倉當時很重要，今天也同樣重要，」他在受訪時說。

一個蓄勢待跌的市場

崩盤來臨前，未平倉合約量接近歷史高點，交易者紛紛建立多頭頭寸，押注比特幣將沿著熟悉的四年週期再創新高。

「大家都心知肚明，包括我自己，都做多滿倉，因為『啟動』時刻到了，」Connors說。「按照以往的週期，我們原本要衝向250,000到300,000美元、400,000美元的水準。」

結果，市場卻與他們背道而馳。在Connors看來，這次反轉並非由區塊鏈網路上的活動驅動，而是源於衍生品交易。

「這波行情顯然不是鏈上數據。我的意思是，全是衍生品，」他說。「所以『紙上比特幣』再次活躍，並主導著短期走勢。」

他認為，教訓在於：驅動比特幣價格的，可能是槓桿押注，也可能是對資產本身的真實需求。這一點在過去一年並沒有太大改變。永續合約讓交易者無需持有比特幣即可對價格走進行投機，至今仍是加密交易的重要組成部分，交易所也有強烈的財務動機繼續提供槓桿產品——這也是比特幣短期價格持續由衍生品市場而非現貨市場決定的原因之一。

更好的工具，同樣的底層風險

儘管如此，交易者應對這些風險的能力可能已優於一年前。

「數據在界定市場結構方面正變得越來越好，」Connors指出，訂單簿與持倉狀況的可見度已有所改善。「更多資訊意味著更高的確定性、更低的波動性。」

Hyperion Decimus聯合創辦人Chris Sullivan表示，交易者可以採取具體措施，保護自己免受去年十月那類虧損。他的建議從避免槓桿開始，並密切關注未平倉合約量、資金費率與市場情緒。未平倉合約量追蹤流通中的衍生品合約數量，資金費率則反映持有永續合約頭寸的成本。這兩項指標共同幫助交易者判斷市場是否過度偏向單邊——正是去年崩盤前出現的那種單邊持倉，分析師表示，只要槓桿產品仍然存在，這些指標就值得持續關注。

Sullivan也敦促交易者在這些指標達到極端時保持耐心，無論市場是押注上漲還是下跌。對於長期比特幣持有者，他建議買入資產後將其移出交易所，以自我託管方式持有，而非留在交易平台——這一步驟能免除對平台託管與償付能力的依賴。

這並不代表再次崩盤不可能發生。

「當然還是有可能再出現一次10月10日那樣的行情，」Connors警告。「槓桿產品並沒有消失。」

受到檢視的四年週期

這場崩盤也挑戰了比特幣最廣為流傳的假設之一：與減半——大約每四年發生一次、削減礦工新獲得比特幣供應的事件——掛鉤的四年週期，可作為預測未來價格的可靠依據。

「我們所有人，包括我自己，都站錯了邊，」Connors說。「四年週期並未消亡；它已經改變了，我們不能再像過去那樣依賴它提供如此多的訊號。」

他現在認為，經濟與政治力量在比特幣週期中扮演的角色，可能比投資人過去所想的更大。與此同時，機構投資產品的成長，對於削弱衍生品市場對短期價格的影響力，作用有限。

儘管自2025年10月以來變化很多，Connors仍看到崩盤與其後續之間的一個重要區別。

「我認為一年過後，我們學會了更加關注市場結構，」他說。

儘管損失慘重，比特幣市場依然倖存。

「市場確實彎了，但沒有折斷。」

本文基於CoinDesk的報導。原文：比特幣190億美元的警鐘：閃電崩盤一年後，加密市場學到了什麼？