政府過去或多或少獨佔了債券市場最大的借貸需求。這個時代正在消逝：全球最大的科技公司如今正與主權發行人——尤其是美國政府——爭奪同一批投資人資金。

Amazon、Alphabet、Meta、Microsoft和Oracle正大舉借債以資助人工智慧基礎設施，使其與主權借款人直接競爭投資人資金。

借債狂潮背後的數字

美國最大的四家科技公司計劃於2026年在AI基礎設施上投入約6,500億美元。若將視野擴大到所有超大規模雲端業者（即營運最大雲端與資料中心平台的公司），今年的資本支出估計已超過8,000億美元，最高可達1.1兆美元。這些支出反映了AI資料中心的實體需求：專用晶片、大型建設工程以及可觀的電力容量。

據報導，與AI相關的公司債發行規模在2026年前九個月約達4,500億至5,000億美元，是往年速度的兩倍以上。

高盛（Goldman Sachs）與摩根士丹利（Morgan Stanley）的分析師預期這一趨勢將持續升溫，高盛預測超大規模雲端業者的AI債務發行在2027年可能逼近甚至超過1兆美元。

這些支出中有很大一部分也留在資產負債表之外。科技公司已透過特殊目的載體（SPV）和租賃安排，將超過1,200億美元的AI資料中心支出移出帳面。SPV的功能就像一家為持有資產並承擔債務而設立的獨立公司：科技巨頭使用資料中心並隨時間分期付款，而借貸則由其他主體承擔。合計而言，主要超大規模雲端業者未揭露的租賃與採購承諾超過1.5兆美元。

從現金資助的成長到槓桿押注

轉向債券市場標誌著與近期慣例的決裂：歷來最大的科技公司主要以營運現金流而非大規模發債來籌措資本支出。債券買家已經注意到這一點，即使是投資級發行人（即信用風險被認為較低的類別）也必須付出更高代價。投資人要求Meta提供超過7%的收益率，而這家公司的營收可一點也不短缺。

Oracle則提供了更明顯的警訊。根據近期的信用違交換（CDS）利差，該公司隱含的五年違約風險已超過20%。CDS合約的作用類似於對借款人違約的保險；當這種保險變得更貴時，市場正在發出更強烈的憂慮訊號。

這一切都發生在沉重的宏觀經濟背景下。2026年上半年，全球債務達到創紀錄的365.5兆美元，而美國的財政赤字持續居高不下，這意味著美國財政部需要穩定的買家來承接新的政府債務。國債收益率同時也是公司債定價的參考基準，因此政府債券的買盤基礎的重要性遠超國債市場本身。

這對借款人、投資人和美國財政部意味著什麼

資本是有限的，即使在美國固定收益這樣深度的市場也是如此。當超大規模雲端業者發行數千億美元的新債券時，它們爭取的正是購買國債和其他主權債務的同一批退休基金、保險公司和資產管理公司。

表外結構還帶來了透明度問題。為超大規模雲端業者的債券定價的投資人，可能無法看到其承諾的全貌，而超過1.5兆美元的未揭露租賃與採購義務，恰恰是當市場情緒轉向時最容易產生影響的數字。

對投資人而言，有幾個訊號值得關注。主要超大規模雲端業者的信用評級行動是其中之一，因為降級可能同時影響債券價格和股價。CDS利差——尤其是Oracle的——則即時反映了放款人的緊張程度。另一個訊號是國債標售需求：如果政府債務標售開始遇冷，而科技業發債依然強勁，那麼對資金的爭奪將從理論變成可量測的事實。