Aurora Cannabis 營收下滑，國際醫用大麻銷售首季增長

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Aurora Cannabis Inc. (ACB)

重點摘要： 2027 財年第一季國際醫用大麻營收增長 17% 至 4,330 萬加元，凸顯 Aurora Cannabis 在全球醫用市場的地位。儘管加拿大報銷削減約 30% 的初始影響顯現，調整後毛利率仍達到 58%，位於 2027 財年財測上限。Safari 在第一季即對調整後 EBITDA 產生正面貢獻，同時三年期 EU-GMP 認證擴大了較高毛利國際市場的內部供應。管理層預期第二季營收和調整後 EBITDA 將更高，而市場預估則指向 2028 財年的增長和自由現金流轉正，隨著規模擴大和效率提升。估值維持吸引力，2027 財年預估 P/S 為 0.92 倍、EV/EBITDA 為 4.95 倍，儘管國際基本面持續改善且資產負債表零負債。

國際醫用大麻增長持續強化 Aurora Cannabis 以全球醫用為先的平台，並支撐其增長策略。公司公布 2027 財年第一季（截至 2026 年 6 月 30 日止季度）淨營收為 6,760 萬加元，較去年同期 7,410 萬加元下降 9%，較 2026 財年第四季 8,480 萬加元環比下降 20%。營收下滑主要歸因於 4 月 1 日加拿大聯邦醫用報銷費率的調降及消費性大麻業務的計畫性縮減，而非國際需求走弱。這一策略轉向國際醫用市場的趨勢，與加拿大持牌生產商的更廣泛趨勢一致——自 2018 年聯邦合法化以來，國內娛樂通路長期面臨價格壓力、種植產能過剩及非法市場競爭，削弱了在加拿大的獲利能力，多家業者因此將重心從國內娛樂通路轉移。

醫用大麻營收大致穩定在 6,400 萬加元，相比去年同期的 6,480 萬加元，因國際醫用營收增加 620 萬加元抵消了加拿大醫用方面 700 萬加元的壓力。醫用大麻占合併淨營收約 95%，高於去年同季的 87% 及 2026 財年第四季的 91%。這一轉變反映了 Bevo 剝離和消費業務縮減如何推進 Aurora 轉型為一家專注的全球醫用大麻公司。

國際醫用大麻仍是主要增長引擎，由 3,710 萬加元成長 17% 至 4,330 萬加元，主要由德國銷售增長帶動。國際醫用營收占總淨營收的 64%，相比去年同期約 50% 及 2026 財年第四季的 58%，反映了海外有機增長和低回報加拿大通路的萎縮。

德國仍是 Aurora 最大且增長最快的國際市場，受患者需求上升、兩個專有品種躋身五大暢銷產品之列，以及核心和高端價位層持續強勁所支撐。自 2024 年 4 月《大麻法》實施以來，德國醫用大麻市場顯著擴張，該法將醫用大麻從麻醉品清單中移除並簡化了處方流程，推動患者登記和藥局配藥數量激增。價格壓力仍集中在經濟型區段，而核心和高端定價相對穩定，因為更嚴格的 GMP 要求限制了合格供應。Aurora 的回應是選擇性地擴展其經濟型產品供應，同時未放棄占其德國業務量大宗的核心和高端類別。

強勁的營運紀律使調整後 EBITDA 在加拿大報銷重設的完整初始影響下仍維持正值。調整後 EBITDA 為 340 萬加元，較去年同期 1,080 萬加元下降 68%，較 2026 財年第四季 920 萬加元下降 63%。調整後 EBITDA 利潤率從去年同期的 14.6% 和上一季的 10.8% 降至 5.1%。年減 740 萬加元主要反映了調整後毛利減少 830 萬加元，部分被調整後 SG&A 節省 100 萬加元所抵消。

調整後 SG&A 下降 3%，從 3,610 萬加元降至 3,510 萬加元，因較低的一般及行政支出超過了銷售和行銷增加 8% 至 1,560 萬加元的增幅。較高的銷售投資主要用於國際增長市場，而更廣泛的成本基礎在轉型期間維持控制。

調整後毛利率達到 2027 財年財測上限，受國際業務組合和持續的製造紀律支撐。合併調整後毛利率從去年同季的 64% 和 2026 財年第四季的 60% 下降，調整後毛利下降 17%，從 4,770 萬加元降至 3,950 萬加元。醫用大麻調整後毛利率從 69% 降至 61%，反映加拿大報銷削減約 30% 的影響，但國際醫用市場的強勁貢獻使合併表現維持在財測範圍內。

公允價值調整前毛利為 2,920 萬加元，相比去年同期的 3,880 萬加元，報導毛利率從 52% 降至 43%。報導毛利從 3,350 萬加元增至 3,560 萬加元，反映較高的生物資產公允價值收益。調整後毛利仍是衡量基本營運表現更相關的指標。

成本控制和較高的其他收入有助於在毛利下降的情況下維持調整後淨利為正。調整後淨利從去年同期的 660 萬加元降至 380 萬加元，主因是公允價值調整前調整後毛利減少 830 萬加元，部分被調整後 SG&A 減少 100 萬加元和其他收入增加 340 萬加元所抵消。

自由現金流轉為負值，因毛利下降影響了現金生成。2027 財年第一季自由現金流為流出 580 萬加元，相比去年同期為流入 680 萬加元。年減 1,260 萬加元主要由公允價值調整前毛利減少 970 萬加元所推動。

基因和一體化生產仍是毛利率恢復和營運效率的重要槓桿。Aurora 表示，專有基因可在相同成本基礎上將產量提升達 40%，同時改善產品品質、降低生產成本並支撐定價。結合其垂直一體化生產模式以及在 Safari 和 Leuna 推出專有品種，管理層預期內部利用率將提高，製造效率將持續改善。

流動性仍是重要的競爭優勢，擁有 14,910 萬加元的現金、受限制現金和短期投資，且無任何貸款或借款。截至 6 月 30 日，現金及約當現金為 6,930 萬加元，受限制現金為 4,910 萬加元，短期投資為 3,070 萬加元。約 4,640 萬加元的受限制現金預計在公司於 2027 財年第三季結束其獨立自保單位後將解除限制，這將大幅增加可即時動用的流動性，而無需外部融資。在備考基礎上，無限制現金和短期投資將從約 10,000 萬加元增加至 14,640 萬加元，具體視完成前的變動而定。

這一流動性使 Aurora 有能力完成 Safari 和 Leuna 投資、吸收加拿大報銷重設，並在無需增加金融負債的情況下進行更多醫用大麻併購。

Safari 在第一季即對調整後 EBITDA 產生正面貢獻，正從策略性產能轉變為營運貢獻者。Aurora 於 4 月完成收購，支付 1,500 萬加元現金及 240 萬股、估值 1,160 萬加元的股份，其中 200 萬加元現金對價與 EU-GMP 認證條件掛鉤，另有 70 萬加元的臨時營運資金調整應收款。Safari 位於安大略省、面積 59,000 平方英尺的設施於 7 月 23 日獲得三年期 EU-GMP 認證，通過向德國、波蘭、澳洲和英國供貨來推進整合，同時擴大 Aurora 的內部產能並減少對第三方生產的依賴。EU-GMP——即歐盟優良製造規範標準——是藥用級大麻進入受監管的歐洲醫用市場所必需的製造品質認證，這使其成為任何尋求在國際市場競爭的生產商的關鍵資產。

Safari 的策略價值超越產能本身，因為它改善了上市速度、內部供應控制和 Aurora 歐洲平台的可擴展性。該設施增加了 EU-GMP 花卉產能，而德國目前面臨穩定高品質產品供應有限的問題，這應能減少對第三方採購的依賴。應用 Aurora 的專有基因和營運實務，可在可比成本基礎上將產量提升達 40%，降低製造成本，並擴大核心和高端花卉的供應。在計畫三年資本支出 350 萬加元、對照 14,910 萬加元流動性的情況下，Safari 應能支撐國際營收增長和毛利率改善，而不會實質性地限制財務靈活性。

全球頂尖的醫用營運持續使 Aurora 的增長輪廓多元化，超越加拿大。在德國、波蘭、澳洲和紐西蘭的領先地位，加上聚焦的英國策略和長期的美國選擇權，強化了 Aurora 國際醫用平台的可擴展性，並降低對單一市場的依賴。

Aurora 在德國的定位仍以本地生產、直接供應能力和監管基礎設施為差異化優勢，隨著合規標準收緊，這些優勢變得更具價值。德國是 Aurora 最大且增長最快的國際市場，也是全球監管最嚴格的市場之一，嚴格的 GMP 標準管控著市場准入。Aurora 是僅有的三家持有德國生產和研發許可的在國內活躍的生產商之一，自 2018 年起即在該市場營運，建立了與批發商、經銷商、藥劑師和監管機構的穩固關係。該市場主要以花卉和油劑為主，Leuna 擴建現處於最後階段，預計隨著專有品種的引入將使該設施的年花卉產出翻倍。結合加拿大 EU-GMP 產能和 Safari 新獲認證的產能，Leuna 應能改善產品供應、縮短供應鏈，並在高品質 GMP 花卉仍然稀缺的市場中支撐進一步的份額增長。影響處方和經銷的監管提案仍值得關注，但 Aurora 聚焦於種植和批發而非零售或遠距醫療，限制了對最可能受影響的下游通路的直接曝險。

波蘭、澳洲和紐西蘭提供了額外的國際增長動力，降低了對單一歐洲市場的依賴。Aurora 在波蘭保持第一的市占率地位，年度進口限額提高和忠實的患者基礎支撐了進一步增長，儘管先前對遠距醫療處方有限制。公司在波蘭監管過渡期中的經驗為德國潛在的變化提供了相關先例，因為更嚴格的市場結構往往有利於具有既有註冊、穩定供應和藥用級製造能力的大型營運商。

在澳洲，Aurora 正將業務組合轉向核心和高端產品，因醫師和患者需求轉向更高層級產品，同時該市場廣泛的許可格式使公司能將花卉和油劑以外的產品商業化。紐西蘭也產生令人鼓舞的增長，Aurora 在另一個受嚴格監管的醫用市場擴展其產品組合。德國、波蘭、澳洲和紐西蘭共同支撐了國際增長將在 2027 財年持續作為對加拿大市場主要抵消的預期。

英國策略刻意聚焦於高端醫用供應，而非下游診所或藥局的所有權。雖然數家競爭對手已垂直整合至線上診所和藥局，但 Aurora 持續優先發展基因、產品開發和 GMP 製造——其認為自身能力和回報最強的領域。與 MHRA 的監管接觸和不斷演進的品質標準應有利於具有既定藥用級產能的供應商，而英國的自費市場對穩定、高品質的醫用產品給予溢價。因此，Aurora 不需要複製競爭對手的下游基礎設施即可參與市場增長；相反，其龐大的 GMP 供應基礎可支撐多個通路，同時保留資本並維持對較高回報的種植和批發經濟的專注。

加拿大醫用營收下滑與預期的報銷費率重設一致，並不顯示患者需求或競爭地位惡化。加拿大醫用營收下降 25%，從 2,770 萬加元降至 2,070 萬加元，因聯邦報銷計畫的變更自 4 月 1 日起將適用報銷費率調降約 30%。因此，年減 700 萬加元的營收與價格變動密切相關，而患者資格、給付數量和授權機制未被認定為重大壓力來源。加拿大醫用占合併營收的 31%，低於去年同期的 37%，這一轉變是調整後毛利和 EBITDA 下降的主因。

報銷變更造成了實質性的短期獲利重設，因為種植和履約成本不會與實際定價成比例下降，但第一季的結果支持了該問題主要是經濟性而非需求驅動的看法。

儘管報銷重設，加拿大醫用仍保有潛在的份額增長機會，Aurora 在退伍軍人服務方面的專業知識有可能跨市場運用。過去四年，退伍軍人醫用大麻滲透率從約 4% 上升到 8%，同時新患者持續跨年齡層、性別和醫療適應症進入系統。儘管管理層未提供自然的滲透率上限，但持續看到 Aurora 透過其服務模式、產品供應和直接的患者關係獲取份額的空間。這一營運洞察也延伸至加拿大以外，因為美國、澳洲和紐西蘭的退伍軍人社區對醫用大麻表現出類似的興趣，並維持密切的跨境聯繫。

美國仍是一個較長期的策略和合作夥伴機會，而非近期的獲利驅動因素。Aurora 確定了聯邦重新排程可能帶來的三個潛在途徑：擴大研究合作、利用其 GMP 和醫用級製造標準的合作夥伴關係，以及美國與其已服務的國際醫用市場之間較長期的進出口機會。美國緝毒局正在審查將大麻從《管制物質法》附表一重新歸類至附表三，這代表業界潛在的監管轉折點，但時程仍不確定。雖然美國營運商最終可能成為國際市場的競爭對手，但 Aurora 相信其十餘年的 EU-GMP 製造經驗、一體化種植模式以及在德國等受監管市場的既有地位提供了顯著優勢，也可能使其成為缺乏同等國際監管和供應鏈能力的營運商的合作夥伴。然而，未提供具體的合作、投資或營收時間表，在監管明確化之前，該機會仍為長期選擇權。

消費性大麻業務的縮減持續改善業務品質，儘管清倉活動對剩餘業務的毛利率造成了壓力。消費性大麻營收下降 74%，從 790 萬加元降至 210 萬加元，因 Aurora 退出低毛利的加拿大娛樂通路並將資源重新配置至醫用大麻。消費業務調整後毛利率從 33% 降至 20%，主要因產品在縮減期間以降低的價格出售以最小化存貨減損。消費性大麻現僅占合併營收的 3%，低於一年前的 11%，限制了其對報導結果的未來影響，並使 Aurora 邁向更純粹的醫用獲利基礎。批發散裝大麻營收為 150 萬加元，相比去年同期的 140 萬加元，使公司的營收組合絕大部分集中於具有更高監管門檻、更好能見度和結構性較高毛利的醫用通路。

資本配置仍聚焦於國際產能和選擇性併購，儘管近期的股權發行提高了每股回報的重要性。Aurora 透過其 ATM 計畫以平均毛價 4.29 加元發行了 158 萬股，淨籌資 670 萬加元，同時作為 Safari 收購對價發行了 242 萬股。因此，本季流通在外股數增加 7%，從 5,895 萬股增至 6,331 萬股。此次發行為收購和內部投資提供了額外靈活性，但考量 Aurora 充裕的流動性和零負債資產負債表，未來的資本部署應以營收、EBITDA 和自由現金流增值為評估標準。

管理層重申 2027 財年財測，預期國際增長和製造效率將部分抵消加拿大定價重設。2027 財年仍是轉型年，VAC 報銷變更壓迫營收和調整後 EBITDA，但 Aurora 預期將在加拿大醫用市場取得份額，同時德國、波蘭、澳洲和紐西蘭的持續增長支撐環比改善。德國仍是最大且最明顯的增長驅動力，受強勁的患者需求和高品質 EU-GMP 花卉供應有限所支撐。在成本方面，Aurora 持續透過專有基因和設施優化追求效率，某些品種能將產量提升達 40%，同時提升品質、效價和萜烯特徵。第一季 58% 的調整後毛利率達到年度目標範圍上限，Aurora 重申第二季營收和調整後 EBITDA 應大幅高於第一季。

市場預估持續將 2027 財年定調為增長在 2028 財年重新加速之前的過渡年。根據 TIKR 的市場預估，營收預計從 2026 財年的 32,060 萬加元下降至 2027 財年預估的 29,330 萬加元，反映較低的加拿大醫用報銷費率和公司退出低毛利業務的影響。調整後 EBITDA 預計從 2026 財年的 5,380 萬加元降至 2,450 萬加元，利潤率壓縮至 8.3%，因報銷變更反映在結果中。第一季貢獻了 6,760 萬加元營收和 340 萬加元調整後 EBITDA，分別占全年預估的 23% 和 14%。

展望更遠，市場預估暗示增長和獲利能力應在 2028 財年開始回升，隨著加拿大報銷重設被吸收和國際產能擴大。營收預估在 2028 財年增加 9.1% 至 31,990 萬加元，調整後 EBITDA 預計上升 56.5% 至 3,830 萬加元，意味利潤率為 12.0%。EPS 預計改善至 0.02 加元，自由現金流預計恢復至正值約 1,100 萬加元。復甦受到 Safari 全年貢獻、Leuna 擴建更高產出、德國和波蘭持續增長，以及隨內部生產的 EU-GMP 供應增加而降低對第三方採購依賴的支撐。

整體而言，儘管短期獲利重設，中期增長前景依然完好。Aurora 在 2028 財年的復甦持續受到以下因素支撐：1）國際醫用大麻市場的持續擴張，特別是德國、波蘭、澳洲和紐西蘭；2）來自 Safari 和 Leuna 的增量 EU-GMP 產能，改善產品供應並支撐更低的採購成本；3）來自專有基因、製造效率和更聚焦的純醫用業務組合的持續改善。第二季營收和調整後 EBITDA 的預期環比改善將是這條復甦路徑是否開始顯現的重要早期指標。

Aurora Cannabis 目前的估值可能低估了其國際醫用大麻平台的品質和長期獲利潛力，儘管存在近期的加拿大報銷重設。以遠期基礎計，ACB 的 2027 財年預估 P/S 為 0.92 倍，低於其歷史倍數和大麻同業。雖然較低的加拿大報銷費率預計將壓迫 2027 財年獲利，但影響主要為價格驅動而非需求驅動，以德國為首的國際醫用增長持續抵消國內的疲軟。

當前倍數似乎對 Aurora 擴展中的 EU-GMP 製造平台、不斷增長的國際布局和改善中的獲利組合賦予了有限的價值。將 1.40 倍的 2027 財年預估 P/S 倍數應用於市場營收預估的 29,330 萬加元，意味股權價值約 41,060 萬加元，或約每股 6.3 加元。1.40 倍的倍數高於 Aurora 的三年均值，但遠低於其三年高點的 2.29 倍。此溢價受到 Aurora 日益專注的純醫用業務組合、在受監管國際市場的領先地位、零負債資產負債表，以及通過 Leuna 和 Safari 擴展 EU-GMP 產能的支撐。這不是正式的目標價，而是說明 Aurora 當前市值與其長期獲利潛力之間的估值差距。

Aurora 的 2027 財年預估 EV/EBITDA 也為 4.95 倍，相對於其資產負債表實力和中期獲利復甦潛力，顯得並不昂貴。公司無任何貸款或借款，擁有約 14,900 萬加元的現金、受限制現金和短期投資，同時國際醫用增長、Safari 整合、基因驅動的生產效率和更高的內部 EU-GMP 供應為毛利率改善提供了可見的槓桿。隨著 2027 財年的推進和國際增長日益抵消加拿大定價壓力，EBITDA 的品質和能見度應會改善，隨著獲利基礎復甦，為倍數重估創造空間。

整體而言，當前估值水平似乎低估了 Aurora 的競爭定位和國際獲利基礎持續改善的品質。關鍵差異化因素包括：1）在德國、波蘭和澳洲的領先地位，國際市場貢獻了第一季營收的 64%；2）以專有基因、一體化生產和監管專業知識為支撐的 GMP 主導營運模式；3）無任何貸款或借款，以及約 14,900 萬加元的流動性；4）通過 Leuna 和 Safari 擴展的內部 EU-GMP 產能。雖然 2027 財年仍是過渡年，但持續的國際增長、製造效率和更有利的營收組合應支撐毛利率恢復，並為估值倍數隨時間向歷史和同業水準靠攏創造空間。

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