八月究竟代表什麼?對一般人而言,可能是在海灘上放鬆;但根據 Acadian Asset Management 資深副總裁兼投資組合經理 Owen Lamont 的說法,對金融市場而言,這是「恐慌季」。

Lamont 是這家管理 1,950 億美元的量化對沖基金的投資組合經理——該公司以統計模型而非人工選股進行交易——他曾在哈佛大學、耶魯管理學院、芝加哥大學商學研究所及普林斯頓大學任教。他檢視金融史後發現了一個驚人的模式。

「即使系統化股票投資不是你的專長,」他於 2025 年 7 月在 Acadian 的部落格 Owenomics 上寫道,「你也必須為未來三個月可能發生的史詩級金融災難做好心理準備。」

他的研究將許多史上最毀滅性金融危機的發生時點,與一個延續數世紀的模式直接連結:市場崩盤往往集中在所謂的「收穫時節」,即八月至十月之間。此一觀點屬於更廣泛且長期被研究的市場季節性領域——例如廣為人知的「五月賣股效應」——學界已爭論數十年,儘管要在實際交易中穩定利用這類模式已被證明相當困難。

歷史模式

「對於系統化股票策略的老練實務者而言,」Lamont 寫道,「八月是最殘酷的月份。」他回顧 2007 年 8 月的「量化地震」——短短數日內,許多量化股票基金因部位相似而同時平倉,遭受突然而嚴重的損失——並指出此後分析師每到八月便會「強迫性地不停查看手機,並夢見滿螢幕閃著紅色數字的噩夢」。

2025 年 8 月受訪時,Lamont 表示每年此時恐慌「肯定在我心中」,對任何年過 50 的量化股票經理人而言也是如此。

Lamont 寫道,儘管 2007 年的量化崩盤被 2008 年 9 月爆發的全球金融危機掩蓋,它仍是個典型案例。它發生在市場沉悶、流動性稀薄的時期,因為許多交易員都離開了工作崗位。Lamont 引用現代研究指出,八月和九月是交易流動性異常偏低的時期,因為北半球的投資人與造市者都在放暑假。流動性降低意味著吸收大型突發交易的能力下降——一旦危機爆發,便是超大波動的溫床。

回顧過去 50 年,Lamont 強調,美國大多數主要市場危機都發生在八月至十月之間,當時較薄的市場放大了衝擊。這幾個月的歷史性崩跌包括九月發生的兩起——1998 年長期資本管理公司(LTCM)倒閉,這家高槓桿對沖基金的失敗需要聯準會協調大型銀行救援;以及 2008 年雷曼兄弟破產——以及十月發生的兩起:1987 年黑色星期一股災,道瓊指數單日重挫約 22%;以及 1997 年亞洲金融危機,始於泰銖崩跌並席捲全區域市場。而回溯至美國建國之初,他也看到類似模式。

收穫時節的深層根源

Lamont 寫道,美國的第一個泡沫「Scriptomania」發生於 1791 年 7 至 8 月,而 1857 年與 1873 年的恐慌分別發生於 8 月與 9 月,隨後 1907 年的恐慌則發生於 10 月。

對 Lamont 而言,罪魁禍首很明確:暑假。在一場「雞生蛋、蛋生雞」的討論中,他主張美國的農業經濟創造了夏季休假的需求,因為那正是收穫的時節,資金需要從東岸大城市流向西部農業地區。

Lamont 引用 Oliver Mitchell Wentworth Sprague 在 1910 年著作《History of Crises Under the National Banking System》中對「恐慌季」的診斷:「除了少數例外,我們所有的危機、恐慌以及較不嚴重的貨幣緊縮時期都發生在秋季,當時西部銀行透過出售穀物作物,得以從東部抽走大筆資金。」這個模式早在 1884 年就由英國經濟學家 William Stanley Jevons 發現。Lamont 補充,美國聯準會體系的建立本身,部分即是對此類恐慌的回應——《聯邦準備法》於 1913 年通過,正值銀行恐慌頻傳之後——他並引用 Jeffrey Miron 於 1986 年發表在《American Economic Review》的文章。

「如果粗略估算,今年 8 月至 10 月發生史詩級災難的機率約為 10%,而從 11 月到隔年 7 月僅有 2%,」Lamont 寫道,並提醒投資人為未來一季的超額風險「做好心理準備」。

Lamont 向《Fortune》表示,市場崩盤仍是「罕見事件」,他也不知道市場中有哪些特別高槓桿的參與者可能引爆崩盤。但他也補充,2007 年 8 月量化崩盤發生時,他同樣毫不知情。

Lamont 的 2026 年之夏:恐慌季現場直播

距離那次原始對話一年後,Lamont 在 2026 年夏季記錄了恐慌季的一個奇特形態——不是崩盤,而是一個表面平靜、檯面下卻劇烈翻騰的市場。截至 8 月下旬,S&P 500 自 8 月 13 日創下歷史新高以來,單日漲跌幅從未超過 1%。

在一篇題為〈Crazy days in the stock market〉的專欄中,他羅列了即使放在原始恐慌季文章中也不違和的單日劇烈波動:7 月 30 日 Microsoft 市值增加 4,500 億美元(以 Lamont 自己的衡量單位為「1.04 個休士頓」,以該德州城市的全部應稅財產基數作為標尺),而 Apple 隔天就蒸發了 3,600 億美元。當週的日度離散度為 2015 年以來第三高,僅次於 2020 年 11 月的「疫苗星期一」與 2025 年 1 月的 DeepSeek 衝擊。此處的離散度,是指個別股票報酬彼此分歧的程度——高離散度意味著贏家與輸家大幅背離,即使整體指數看似平穩。Lamont 向《Fortune》表示,這是「小規模的危機式機制」,並指出一些高槓桿對沖基金被清算了數百億美元。

Lamont 也利用這個夏天標記出他認為屬於市場後期狂熱的另外兩個症狀。在〈Hynix Hijinks〉一文中,他指出 SK Hynix 在 Nasdaq 的 ADR 掛牌——美國存託憑證是在美國交易、代表外國公司股份的證券,通常與其在本土交易所的股價同步——這是美國史上最大規模的外國股票銷售,卻在數日內較其韓國股價溢價 49% 交易,他稱之為「一價法則」的違反,這類現象「在股市泡沫期間」常會出現。6 月時,Lamont 警告「旋風已然降臨」,計算出 2026 年 4 月與 5 月分別為 1995 年以來全球股票離散度第四高與第三高的月份,僅次於 1999 年 12 月與 2000 年 2 月——網路泡沫的頂點。

「離散之室已然開啟,」他寫道,「波動的野獸已經甦醒,混亂的季節就在眼前。」

這一切並非完全等同於 Lamont 在 2025 年提出的日曆季節性論點;這是一個伴隨而來的診斷,建立在離散度與相關性而非日曆之上。但貫穿其中的是同一種直覺:看似平靜的市場往往一點也不平靜,而表面的平靜本身可能正是最該懷疑的東西。隨著收穫時節正式展開、Lamont 自身的離散度數據閃現網路泡沫時期的讀數,他 2025 年「做好心理準備」的警告,讀起來已不像季節性提醒,而更像一份現場診斷。

截至 2025 年 8 月,Lamont 向《Fortune》表示他並未改變看法——他的「信封背面估算」顯示,8 月至 10 月發生重大災難的機率為 10%。

「所以我們在 2025 年沒見到災難,2026 年至今也沒有(敲敲木頭),」這大致符合兩年的預期。夏季低流動性也反映在 2026 年 8 月較低的交易量上,最近某一天的交易量為全年第三低。

遠端收穫時節?

《Fortune》在 2025 年詢問 Lamont,收穫/恐慌季論點是否與「閃電崩盤」有共通之處——後者常發生在夜間,美國交易結束後、亞洲開盤前。他說那有點像流動性不足市場的極端假期,「就像所有人都睡著了會發生的情況」。他重申相信「奇怪的事情」會在流動性不足的市場發生,接著轉為哲學性思考,表示經濟學要求我們所有人都對怪異之事保有一定胃口。

那麼歐洲呢?歐洲傳統上八月休假時間長得多——有時整整一個月——相較於美國人較保守的休假制度。Lamont 同意,但指出美國作為全球金融中心、市場規模大得多,流動性稀薄的影響感受更為強烈。他表示,其他學者已研究過其他國家的季節性,例如澳洲似乎是相反的情況,以及季節性情緒失調對北方國家交易的影響。

最終,他告訴《Fortune》,現行制度的好處大於風險。他說,「傳統的高壓手段」將是直接關閉市場,徹底取消八月的交易。

Lamont 談到他在經濟學兩大學派——重度監管與自由意志主義——之間的成長背景,他在 MIT 接受的東岸「鹹水」學派傳統對他影響深遠,之後他在自由意志主義的「淡水」學派芝加哥大學任教八年。

「經濟學的基本原則是人們應該能自由交易,」他說,隨後補充他也相信行為財務學,該學派主張「人會犯錯,市場也會犯錯」。他補充,政府也會犯錯。

他補充,隨著遠端工作的興起,這整個問題或許會隨時間解決。

「一種理論是,因為現在我們都能遠端工作,休假對[交易]量的影響變小了,」他說。事實上,Lamont 表示,2025 年與 2026 年的八月,他都是從位於緬因州的夏日住所遠端工作。

至於現在,他補充,我們被困在源自農業經濟的傳統悖論中。人們在八月休假,因為那就是人們休假的時候。

「特別是有家庭聚會時,」他說,「你會想和親戚在同一時間休假。」

這算不算行為財務學的絕佳例證?

在本篇報導中,《Fortune》記者使用生成式 AI 作為研究工具。編輯於發布前已核實資訊的準確性。

本篇報導的版本最初於 2025 年 8 月 10 日發布於 Fortune.com。

本篇報導最初刊載於 Fortune.com。