ARK Invest 於 11 月 2 日(週一)進一步將投資組合轉向 USDC 相關標的,在其旗艦 ETF 中加碼 Circle 與 Coinbase,同時在兩個交易日內賣出 342,545 股 Bullish。

根據 ARK 11 月 2 日的交易通知,買賣橫跨 ARK Innovation ETF(ARKK)、ARK Next Generation Internet ETF(ARKW)與 ARK Fintech Innovation ETF(ARKF)。這些交易延續了 Investing.com 報導自 ARK 10 月 30 日披露中發現的一組對應交易。

買進時點落在兩份財報之間

Coinbase 已發布其第三季 10-Q,因此 ARK 是在該交易所最新的穩定幣數據已出爐的情況下加碼。Circle 的財報將於 11 月 4 日發布,Bullish 則於 11 月 18 日。ARK 在 Circle 財報發布前兩天加碼,並在 Bullish 下次財報前兩週以上減持。

各業務對 USDC 的依賴程度

三家公司來自 USDC 與加密貨幣市場的收入比例差異極大:

• Circle(2026 年第二季): 總收入與準備金收入中約 95% 來自 USDC 準備金收入。
• Coinbase(2026 年第三季): 淨收入的 26.4% 來自穩定幣。
• Bullish(2026 年第二季): 調整後收入的 68% 來自訂閱、服務及其他業務。

因此,這並非三家等規模加密業務的比較:Circle 以準備金收入為核心,Coinbase 結合穩定幣收入與交易活動,而 Bullish 則擁有更廣泛的服務組合。

Coinbase 的 10-Q 顯示,穩定幣業務的權重較一年前提升。穩定幣收入下滑約 5% 至 3.069 億美元,而交易收入下降 44% 至 5.902 億美元。由於交易業務萎縮速度遠快於穩定幣,穩定幣佔淨收入的比重從 2025 年第三季的約 18% 上升至目前超過四分之一。

Circle 則處於此光譜的另一端。其第二季業績顯示總收入與準備金收入為 7.01 億美元,年增 7%,其中準備金貢獻了絕大部分。但要保住這筆收入則是另一回事:分銷、交易及其他成本耗去 4.12 億美元——接近每 1 美元收入中的 59 美分——主要支付給分銷合作夥伴。

同時持有同一筆支付的兩端

這些分銷款項中有很大一部分流向 Coinbase,Coindoo 在其關於 Circle 與 Coinbase 如何分拆 USDC 收入的解說中拆解了這一安排。對 ARK 而言,這改變了兩筆買進的合計意義。離開 Circle 作為分銷成本的資金,會再現為 Coinbase 的穩定幣收入,因此同時持有兩檔股票意味著共享同一個收入池,而非對其加倍下注。兩家公司分拆收入方式的變動,對同時持有兩者的投資人影響,小於收入池規模本身的變化。

這個收入池取決於兩件事:USDC 的流通量以及其準備金的收益。在 Circle 的第二季,兩者朝相反方向拉扯。流通中的平均 USDC 年增 25%,但準備金收入僅成長 5%,因為準備金回報率下降了 66 個基點。

這是這筆交易面臨的最強反方論點。當短期利率下降時,更大的餘額並不等於更高的收入,而兩檔股票承受相同的利率曝險。同時持有 Circle 與 Coinbase 是集中而非分散這一風險。

ARK 正在減持的 Bullish 正在變形

Bullish 的獲利模式截然不同。在第二季,該公司報告調整後收入為 9,260 萬美元(非 IFRS 指標)。其中 2,990 萬美元來自交易,其餘來自訂閱、服務及其他業務,例如 CoinDesk 數據、指數、媒體與流動性服務。

若一項待完成的收購案成交,這一組合將發生變化。5 月,Bullish 同意以42 億美元的交易收購過戶代理機構 Equiniti,其中包含 18.5 億美元的承擔債務與約 23.5 億美元的 Bullish 股票。在向 SEC 申報的投資人電話會議中,管理層估計股票部分約為 6,100 萬股新股。Bullish 的10 月 28 日申報文件計算其完全稀釋後股數約為 1.56 億股,因此該交易新增的股份約相當於該基數的 39%。交易預計於 2027 年 1 月完成,尚待監管機關核准。

ARK 此前也曾買進 Bullish,包括 Coindoo 在 2025 年 9 月報導的買進。最新的賣出削減了一家一年後其收入基礎、股數與核心業務可能都將大不相同的公司。

三個部位目前在 ARKK 中的配置

ARK 的 11 月 2 日持倉文件顯示,兩個與 USDC 相關的標的合計權重超過 Bullish 在旗艦基金中權重的五倍。由於權重也會隨股價波動,該文件反映的是部位目前的水準,而非兩天買進所增加的幅度。

Circle 11 月 4 日財報可驗證什麼

Circle 將於 11 月 4 日發布財報,並於美東時間上午 8 時進行網路直播。其第三季涵蓋與 Coinbase 10-Q 相同的 7 月至 9 月期間,因此 USDC 收入分拆的兩端可以相互對照。

Circle 第三季財報的三個觀察重點:

1. 準備金收入與去年同期比較。 若在 Coinbase 穩定幣收入萎縮的同時仍成長,代表 Coinbase 分得的份額縮小。若準備金收入也下滑,則表示較低的收益率縮小了整個收入池。
2. 平均 USDC 與準備金回報率的對照。 餘額成長是否跑贏收益率下滑——正是後者使第二季準備金收入僅維持個位數成長。
3. 分銷成本佔收入的比重。 此處的變化顯示合作夥伴從每 1 美元準備金收入中擷取的份額增減,這會在 ARK 的兩個持倉之間移轉價值,但不改變兩者合計的收入池。

若在利率下降之際 Circle 的準備金收入仍能守住,ARK 最新交易中的 USDC 傾斜便有更穩固的支撐。若收益率再次抵銷餘額成長,兩個新部位將同時面臨相同壓力。