Apollo Global Management首席經濟學家Torsten Slok上週連番對AI榮景發出警告。他的核心論點是：支撐AI行情的數據正開始動搖，而AI相關股票也同步下挫。

預期陡峭的曲線卻出現走平

Slok在週二指出，代幣支出成長近期出現放緩。在AI領域，代幣是模型處理的小段文字，客戶通常按代幣計費，因此代幣支出可直接反映使用量。根據研究發現，這種趨平現象在2026年10月下旬已經顯現，期間代幣支出成長放緩，且與定價的關聯日益密切。

Slok將運算的需求曲線形容為趨平且對價格變化高度敏感。在他的表述中，對價格敏感的買家是指帳單一漲就離開的客戶。如果AI客戶是這種行為模式，服務提供商就難以提高價格來回收已投入的成本。

Slok也在2026年10月22日登上彭博節目，指出超大規模雲端業者（最大的雲端基礎設施營運商）的鉅額資本支出，與整體經濟停滯不前的生產力之間存在顯著落差。

S&P 493問題

Slok論點最尖銳的部分，圍繞他所稱的S&P 493——即S&P 500剔除「壯麗七雄」（Magnificent Seven，主導報酬表現的超大型科技股）後的493家公司。根據他的分析，這493家公司在AI投資之餘，人均營收與利潤率卻雙雙持平。

因此，許多企業將AI支出視為營運成本，而非成長引擎。研究摘要也引用企業卡與支出管理公司Ramp的數據，其數字顯示AI相關支出日益集中在少數創投支持的企業之間。研究並指出，若預期回報未能迅速兌現，AI估值將面臨「劇烈重估」的風險。

巨觀規模的資本支出

Slok的預測清楚呈現了這場豪賭的規模：他預估超大規模業者的資本支出在2027年至2029年間，每年可能達到美國GDP的約3%。研究發現指出，如此投資規模令人聯想到先前以市場回檔收場的經濟榮景。

根據該研究，AI相關債務的信用利差——即投資人持有企業債相對於較安全政府基準債所要求的額外收益率——正在擴大，通膨也帶來額外壓力。對依賴借款的資料中心專案而言，這可能意味著延誤。Slok的分析警告，在這些壓力疊加之下，關鍵專案可能被迫延後，一步為AI投資熱情降溫。

對投資人與AI行情的意義

最直接的影響落在估值建立在AI支出持續成長之上的股票。如果代幣需求確實趨平且對價格敏感，那麼建立在用量穩定攀升假設上的營收預測，事後來看可能顯得過於樂觀。

S&P 493的數據則指向另一個問題。即便超大規模業者持續支出，這些支出的最終正當理由，是其他企業能透過AI提升生產力。這些企業人均營收與利潤率的持平，正是承諾中的生產力紅利未能如期兌現的最明確跡象。

對交易員而言，有幾項訊號值得密切關注：代幣支出成長會否重新加速或持續放緩、AI相關債務的信用利差會否繼續擴大，以及資料中心的時程會否開始延誤。

S&P 493整體的利潤率與人均營收或許最為關鍵。若這些指標開始走高，多頭便取得證據。若它們持續持平，而資本支出卻攀升至GDP的3%，那麼Slok所描述的重估風險將更難以忽視。