這家人工智慧公司於11月2日發布第三季財務業績後，其營收成長率放緩、支出攀升速度更快於前幾季，Anthropic的首次公開發行（IPO）看來正變成一份日益昂貴且高風險的賭注。多位分析師告訴《Fortune》，數學計算與歷史紀錄如今都不利於Anthropic為投資人帶來亮眼回報。

這樣的動態或許可以解釋，為何據報導機構投資人正向公司及其IPO顧問施壓，要求將股票定價推向Anthropic在公開發行中所尋求的1.5兆至2兆美元估值區間的低端。分析師認為，即使如此仍可能過於昂貴。即便以該區間的最低價掛牌，Anthropic也將躋身有史以來市值最高的上市公司之列。

沒有前例可循的估值

根據佛羅里達大學IPO計畫主持人Jay Ritter的研究，任何高於約1.41兆美元的IPO估值，都意味著買方需為Anthropic過去一年創造的每一美元營收支付超過40美元。在1980年至2024年定價的4,110件IPO中，僅14件達到該水準。Ritter指出，更重要的是，這些掛牌案件的平均回報低於整體市場。

以Anthropic過去四個季度認列的約353億美元營收衡量，1.5兆至2兆美元的估值區間意味著投資人需為該公司過去12個月創造的每一美元銷售額支付43至57美元。

Ritter告訴《Fortune》，要支撐超過1.4兆美元的估值，Anthropic需要一條通往每年至少1,000億美元稅後利潤的路徑。他表示，歷史上只有少數公司曾在一年的時間內賺到這麼多，包括Alphabet、Nvidia、Apple和Microsoft。

短期運算成本擠壓利潤率

第三季Anthropic營收較上一季成長近47%，但運算與基礎設施支出攀升約77%至99億美元。其中約一半的運算帳單——約50億美元——來自購買短期產能。Anthropic通常提前12至18個月訂購運算資源，但當客戶需求或研究需求超出其已確保的容量時，便被迫購買更昂貴的短期產能。該公司將經調整營業利潤率從19%降至15%的原因主要歸於這些短期成本。

Theory Ventures創辦人暨普通合夥人Tomasz Tunguz告訴《Fortune》，更高的運算成本將對Anthropic的利潤率構成越來越大的壓力，但他也指出，該公司隱含的毛利率仍有健康的85%。毛利率僅計入服務客戶的成本，並未包含Anthropic在模型訓練與研究上投入的更鉅額資金，後者被列為獨立的營業費用。

Impax Asset Management投資等級投資組合經理Tony Trzcinka表示，經調整營業利潤率承受的壓力比他預期的來得更早。他告訴《Fortune》：「關鍵問題是營收能否以足夠快的速度複合成長，以吸收未來的承諾並超越運算成本。」他預期，Anthropic現有的義務與相互交織的關係將限制其以投資等級公司可享有的低利率借貸的能力。這意味著任何為籌措運算容量而承擔的債務都將成本高昂，進一步拖累利潤率。

Epoch AI資深研究員Campbell Hutcheson表示，為運算支付更高成本也可能幫助AI公司創造未來營收。他告訴《Fortune》，像Anthropic打造的前沿模型可以獲取溢價定價，並有助於提升其他模型的訓練與推論效率。由於營收成長往往取決於率先達到某個能力或產品門檻——如ChatGPT與Anthropic自家的Claude Code——他認為實驗室為搶先達標支付溢價可能是理性的。Hutcheson表示，Anthropic在大力投資AI研究的同時，持續展現「非常強勁的成長、高毛利率」。

深厚的現金緩衝

截至9月30日，Anthropic持有約1,318億美元的現金、現金等價物與短期投資，使其在努力改善經濟效益的同時，仍有資源持續投資。今年前九個月，其營運產生了66億美元現金。Ritter表示，這些儲備加上IPO募資所得，將足以支應可觀的投資。Trzcinka也認為流動性對債券持有人是一項利多，但他會持續關注進一步的支出承諾，以及該公司循環信貸額度下的任何借貸。

估值專家認為沒有調整的必要

在估算Anthropic對股東的價值時，紐約大學史登商學院財務學教授Aswath Damodaran把眼光放到了十年之後。他10月28日的估值——在Anthropic發布第三季業績之前完成——假設2036年年營收達到1兆美元、目標營業利潤率為27.5%，並估計IPO募資所得為1,000億美元。這些假設得出約1.475兆美元的股權價值，他形容這位於1.5兆至2兆美元區間的低端。該27.5%的目標遠高於Anthropic第三季公布的15%經調整營業利潤率，這意味著他的模型假設未來十年獲利能力將有大幅改善。

Damodaran告訴《Fortune》，第三季數據幾乎沒有給他修正估值的理由，並稱之為「史上最早已被充分預告的第三季數字」。他說，他較早前的文章早已討論過營收成長放緩與利潤率持續波動的問題。「如果我的內在價值會因為這則新聞而大幅改變，那它就既非內在、也非價值，只是一場追逐定價的遊戲。」

Ritter同樣在第三季數字中未看到重大意外，但他的研究凸顯了預先為非凡成長買單的風險。在他的研究中，那14件達到Anthropic要求投資人接受的市銷率水準的IPO，從發行價起算、最長三年的持有期間內，平均回報落後整體股市15.4%，儘管部分公司的表現優於大盤。每家公司上市前12個月的營收至少為1億美元（經通膨調整為2025年幣值）。

Ritter表示，Anthropic具有可觀的上行潛力，但要讓其營收與利潤成長到足以支撐如此高的估值，「很多環節都必須順利到位」。這場辯論的下一個關鍵節點，將是本次發行的最終定價。

本文 originally刊載於 Fortune.com。