Grayscale 最新研究指出，Aave 與 Jupiter 的代幣回購計畫增速不及流通供應量成長，導致即使兩個協議均產生正收益，代幣持有人收益率仍為負值。

Grayscale 研究主管 Zach Pandl 在一份10 月 21 日關於加密資產估值的報告中列出了這兩項指標。根據隨附數據，AAVE 收益率為 3.7%，代幣持有人收益率為 -1.0%；JUP 則分別為 3.5% 與 -2.6%。十個月內，Aave 購回超過 205,000 枚 AAVE，而 Litterbox Trust 已銷毀約 1.34 億枚 JUP。

收益為正，持有人收益率為負

Grayscale 的調整後收益率是將協議收益除以其流通市值，再減去流通供應量的成長率。其代幣持有人收益率僅計入實際到達持有人的部分：質押獎勵加回購，減去新增發行，再除以流通市值。在此框架下，收益指的是支付給貸款人、流動性提供者及其他供應方後剩餘的費用。

由於兩項指標均扣除供應量成長，兩者之間的差距近似於留在協議內而未到達持有人的收益——前提是 Grayscale 的發行數據能反映流通供應量成長。依 Grayscale 的公式，代幣持有人收益率為負也意味著新增發行量超過了回購與質押獎勵的總和。

資料來源：Grayscale，10 月 21 日報告隨附圖表。

Aave 回購填入會再支付 AAVE 的儲備金

Aave 自 2025 年 4 月起開始在公開市場購買 AAVE。其官方文件列明年度預算為 5,000 萬美元，由 Aave 財政委員會執行每週 25 萬至 175 萬美元的購買。根據 DAO 的資金報告，該計畫在首十個月內購回超過 205,000 枚 AAVE，約占總供應量的 1.28%。

Aave 並未銷毀所購買的代幣。這些代幣進入 Aave DAO 生態系統儲備，用於支付質押獎勵、補助金與服務供應商，因此從市場上移除的 AAVE 仍可能重返流通。這或許有助於解釋為何持續的回購計畫卻伴隨著負的代幣持有人收益率。

營運成本也耗用同一筆收入。一份3 月的治理提案尋求將回購預算削減至 3,000 萬美元，理由包括借款費收入較峰值低約 25%、2026 年 1 月收入為 795 萬美元（一年前為 1,350 萬美元），以及相對樂觀的 2026 年 1.9 億美元營運預算（2025收入為 1.42 億美元）。該提案亦反對擴大回購，主張投入 GHO 穩定幣流動性與成長的支出，可能比回購為持有人帶來更多回報。

Jupiter 將一半鏈上收入用於購買 JUP

Jupiter 的透明度頁面顯示，自 2025 年 2 月起，50% 的鏈上收入已撥入 Litterbox Trust，該信託透過自動化鏈上購買買入 JUP。信託作為長期儲備運作，已銷毀約 1.34 億枚 JUP。另一半鏈上收入以及全部鏈下收入則用於團隊營運，剩餘部分撥入財政儲備。

依 Grayscale 的數據，這些購買與銷毀並未趕上新進入流通的 JUP。報告將代幣解鎖與新增發行並列為稀釋來源，使 Jupiter 的解鎖時程成為 JUP 供應面的另一關鍵。

一般持有人的實際收益低於公布的數字。JUP 持有人並不直接分享協議費用，主動質押獎勵每季按時間加權質押量分配給質押者。依 Jupiter 的代幣經濟規則，鎖定的團隊代幣無法獲得此獎勵。由於 Grayscale 的代幣持有人收益率包含質押獎勵，未質押的 JUP 或 AAVE 持有人實際收益低於公布數字。

銷毀是永久性的，但新鑄造會抵銷部分效果

銷毀是唯一無法再支付代幣的去向，但鑄造仍可能侵蝕其減量效果。PancakeSwap 的9 月銷毀報告對此抵銷給出了具體數字：鑄造抵銷了約 22% 的銷毀量。該報告排除了與銷毀直接相關的鑄造，並將每週銷毀分攤至各報告月份。根據 PancakeSwap 的代幣經濟文件，鑄造的 CAKE 用於資助農場、彩票與生態系統成長。

Hyperliquid 在這方面則是銷毀而無對應鑄造。其費用文件指出，Assistance Fund 將分配到的交易費用轉換為 HYPE 並予以銷毀。Hyperliquid 其後在回購模型中加入儲備收入資金，提高了可用於購買的資金，但本身並未公布實際購買金額。

將檢驗這些數字的後續披露

若 Grayscale 更新其圖表，兩項收益率之間的差距縮小，將顯示更多 AAVE 與 JUP 的收益到達持有人手中；差距擴大則指向供應量成長或留存支出吸收了更多收益。Aave 的回購預算仍是治理變數，如 3 月將其削減至 3,000 萬美元的提案所示；而 Jupiter 的解鎖時程——報告將其與新增發行並列為稀釋來源——將決定不論信託購買多少，有多少新 JUP 進入流通。

本文僅供資訊參考，不構成財務或投資建議。研究收益率估計並非保證的支付或代幣價格表現預測。