我们的时代

主席 Kevin Warsh

在由堪萨斯城联邦储备银行主办的经济政策研讨会“金融创新：对支付与政策的影响”上，怀俄明州杰克逊霍尔

2026年8月28日

谢谢。很高兴再次来到这里，见到这么多熟悉的面孔。这个周末我一直很期待——还有什么地方比这里更适合纪念我担任主席的第100天？

感谢热情的接待，今天在座各位都要感谢堪萨斯城联邦储备银行行长 Jeff Schmid 及其同事。Jeff，也感谢你们大家。

Jeff 和其他筹划者已经为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议大家在选择时务必谨慎。

正如我多年前所学，在杰克逊霍尔周边的小径上徒步有两种截然不同的方式。我和前副主席 Don Kohn 的徒步经历可以用两个词概括：我活下来了。那些钢铁般的马拉松式“死亡行军”让我看到了一个我并未准备好了解的 Don。

还有另一种徒步——我会联想到老同事、主席 Ben Bernanke。和 Ben 在一起，步调要从容得多，是在 Rockefeller Preserve 蜿蜒小径上的轻松漫步。

所以在出发前，先做个健康检查，问问自己：“今天是 Kohn 的日子，还是 Bernanke 的日子？”

这次会议最好的地方在于，它帮助我们大家静下心来，清晰思考我们所处的世界和时代。对我而言，这里是一个合适的地点，也是合适的听众，可以真正讨论那些最重要的理念。

本次会议的主题是创新，而我相信，公众和市场——凭借它们的集体智慧——都明白，联储在政策执行上的创新，将有助于在实现充分就业的同时带来价格稳定。

下面我简要介绍一下今天发言的内容。你可以把它称为提纲……也可以把它称为路线图……但别把它称作前瞻性指引。

首先，我会谈到联储正在思考的几个长期问题：最新的通用技术、人工智能（AI），以及它可能把经济带向何方。

然后，我会谈一谈前瞻性指引的实践，以及中央银行与金融市场之间的互动。

接着，我会提出一些我认为应当指导货币政策执行的关键原则。

最后，我会给出我对经济的判断。

为未来的政策情境做准备

以不变的 Tetons 山景为背景，我们今天要审视的经济图景却绝非静止不变。

就在不久前——在2008年危机前夕以及随后十年里——经济学家和政策制定者还在讨论长期停滞和全球储蓄过剩。1 当时普遍认为，资本过剩会长期处于观望状态，因为并不会有足够有吸引力的投资机会。好东西都已经被发明出来了，所以增长会低而慢。2

而如今，时代确实变了。我们已经来到历史的一个转折点。3

最明显的例子是，人工智能的发展——这个最前沿技术却沿用了80年前的名称——其进展速度甚至快于几年前它的拥护者所预测的。

显著更高增长的潜力正在上升。不断扩大的资本正涌入各种与AI相关的基础设施。某种“超级版”Moore定律似乎正在发生。规模定律也在改变创新的方式和速度。4

资本与劳动共同创造了AI的核心：大型语言模型。用户购买 tokens 以获得对模型的访问权限。报告显示，仅两家领先实验室的年化 token 销售额就超过1000亿美元——较一年前增长了500%以上。

联储正密切关注这一切。我们认识到，AI 是一个新的变量——可能也是新的生产要素——它将对经济和货币政策执行产生影响。它带来了一些重要问题：

AI 的应用是否会推动整个经济的生产率显著、持续上升？如果会，何时发生？

token 的使用是会与劳动形成互补，还是会与劳动竞争？下一代 AI 模型是否会要求更高的资本密集度，还是模型本身会帮助设计出资本需求更低的方案？

还有一些尚未回答的问题，包括由此形成的市场结构。资本回报会落到哪里、在什么时间尺度上出现，并不明显。最初，稀缺资产——AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商——会获得多大一部分剩余？随着时间推移，这些价值有多少会归于企业和消费者？这对劳动者以及对联储使命中的就业方面意味着什么？

同样，我们也还不知道 token 的均衡价格。是否会出现 token 的差异化，从而使得接入最前沿的最佳模型需要支付越来越高的费用？旧模型的 token 价格是否会下降到其边际成本水平？

我们将借助一个关于生产率和就业的工作组来思考这些问题。我与该工作组领导以及另外四个工作组负责人的早期沟通令人鼓舞。

不过需要明确的是，他们的建议会在之后提出，并不会影响我们在当前政策情境中的决定。但我相信，针对未来的政策挑战，今天在这些思想上所做的投入，将让我们准备得更充分。

前瞻性指引及其替代方式

在这些工作组推进研究的同时，我并没有等待才在联储引入创新，以使我们更适应目标需求。举一个例子，我已经着手改变联储主席所谓前瞻性指引的形式和功能。你们可能知道，我长期以来对过早宣布未来政策决定一直感到不适。我更倾向于另一条路径……并将为其辩护。

关于未来政策决定的沟通透明度，本身并不是一种美德。沟通必须服务于联储最重要的责任：把货币政策做对。5

作为一项常规做法，前瞻性指引是在全球金融危机期间由我和同事们采用的。6 当时它至关重要，我们也以很大声势推出了它。但和过去危机留下的其他遗产一样，我认为这种做法已经过了其适用期限。

在正常时期，前瞻性指引的作用应当受到限制并有所节制。否则，它可能会以清晰之名制造歧义。过度披露政策讨论、以及对未来决定作出过度承诺，都会误导市场、企业和家庭。7 我还认为，当政策制定者在整个周期中对利率做出某种准承诺时，我们会削弱自己在真正需要作出决定时做出正确判断的自由。

要把政策做对，我们还需要理顺金融市场与中央银行之间的关系。联储需要尽可能不经过滤的清晰市场信号……包括市场内部结构……各行业资产价格的水平和变化……国债证券的价格和交易量……美元的外汇价值……信贷的成本和可得性……以及一篮子大宗商品的价格。

这些以及其他指标，应当帮助联储在整个商业周期中判断近期经济活动和通胀前景。它们也应当揭示更广泛金融状况的状态……以及金融周期中的风险和不确定性。

与此同时，市场参与者自身也应跟踪整个经济中的真实信息。他们应当得出自己的结论；形成自己对产出、就业和通胀的预期；并时刻关注风险。

联储应保持谦逊，绝不应天真。联储在经济和市场中发挥着关键作用。我们的工具也很有力。我们决定短期利率的路径。市场参与者也总会试图提前判断我们下一步会做什么。但我们不应纵容一种机制，使市场参与者主要把联储当作他们下一笔交易的依据。

经济文献早已描述过这种扭曲效应：镜厅问题。8 如果市场实质上依赖联储的指引，而联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更可能看不见新的发展……更可能在局势转折时毫无准备……也更可能在政策制定中犯错。9

讽刺的是，市场参与者未必会承担镜厅问题带来的最大成本。最严重的伤害往往会落到那些没有金融资产的人身上。如果联储把通胀判断错了，把经济判断错了，谁会受害最深？不是那些金融市场上的赢家。真正承受高通胀，或者承受工作突然变得不那么稳妥的，是辛勤工作的美国人。

因此，如果前瞻性指引不适合正常时期，那么新任联储主席至少是否应承诺一个明确的反应函数？当然，他应该告诉我们自己的利率路径——比如，如果数据强于或弱于预期。

我希望我们对经济的理解足够精确，以至于能够给出一个机械、行之有效的答案——能够严格依赖某个简单函数，比如 Taylor rule。但我们的认知还达不到那一步——至少现在还不行——而且与正确执行货币政策最相关的因素也会随时间变化。

用预测来说明联储的反应函数，在理论上比在实践中更有效，在实验室中比在现实中更有效。并不是只有我注意到，2021年的前瞻性指引，举一个例子来看，很可能拖慢了对高通胀的政策反应。10

在我担任主席期间，我和同事们将努力构建更可靠的模型和更稳健的规则来指导政策决定。我们会在明白经济预测的准确性仍只是一个目标的前提下这样做。地缘政治、全球供应链和技术变化如此迅速，我们有必要对自己知道什么、不知道什么保持谦逊。

同样地，对于可能影响联储货币政策决定的各种问题，我们也应广泛听取不同观点。如果目标是做出最优决策，我们就不应压制关于经济的看法。

那么，如何为政策绘制更好的路径？在接下来的发言中，我会分享一些指导我思考适当货币政策执行的关键原则……然后再给出我承诺的经济判断。

关键原则

回到原则……

第一，我注意到，在这类工作中，昨天的新闻常常会被误认为是当下正在发生的事情。难点在于分辨二者。换句话说，我们必须审视现实，确保不会基于陈旧或不准确的数据制定前瞻性政策。我们也不应依赖孤立的数据点。趋势最重要。联储是一个决策机构。我们在不确定性中做出选择，因此我们所依赖的数据必须尽可能相关、同步、准确且可操作。11

第二，联邦储备的行动旨在确保经济的总需求侧大体与总供给相一致。然而，我们直接观察到的只有活动。我们从不直接看到供给侧真正发生了什么，只能进行推断。因此，评估当前和预期的总供给与总需求平衡，并不精确。12

第三，不应有任何误解：联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定而固定的目标。对于目标的另一个方面，我们也同样要明确：价格稳定不会自动实现，通胀也未必会自然回归均值。确保价格稳定是联储的职责。

第四，联储也负有实现最大就业的责任。在中期内同时实现使命的两端，不是非此即彼的问题。我不认为联储的双重使命彼此相互冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策可能适用于真正的危机，但在其他情况下应谨慎使用，甚至尽量不用。

第六，货币很重要。如今这并不时髦，但在我看来，货币与货币政策之间有着重要联系。我们应关注由中央银行创造的货币，也应关注来自银行和金融体系的货币。确实，金融创新和其他因素会改变货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制。但这绝不是忽视货币对金融条件和价格最终影响的理由。

最后，一个更安静、沟通更有针对性的联储，更能实现其目标。我们也可以因履行职责而接受问责——这才是衡量我们可信度的真正标准。借用 Chuck Yeager 将军的一句话：“在真相时刻，要么是理由，要么是结果。”15

今日经济

现在，基于这些原则，我如何看待今天的经济？窗外究竟发生了什么？16

你们可能已经在7月会议纪要中读到联邦公开市场委员会（FOMC）的一致看法：17 劳动力市场稳定，产出稳健。但通胀依然过高。我的多数同事和我认为，更稳妥的做法是在两次会议之间等待新信息——尤其是在供应链、投资流动和地缘政治可能出现变化的情况下——再决定是否应当调整利率政策。我们也共同表示，愿意在情况需要时采取行动。

就我个人而言，今天我对经济的整体表现印象深刻，经济似乎已经走强。衡量经济强弱的一个指标，是它面对冲击时的韧性。在这一点上，Main Street 和 Wall Street 都表现得非常坚韧。

有几项观察：

企业资本支出——未来经济增长的“种子”——正在快速上升。设备和无形资产投资的四季度变化率约为9%，这是自2021年以来的最高增速。今年资本支出的增长中，超过一半很可能归因于与AI相关的建设。

对于 S&P 500 成分公司而言，过去一年利润增长了20%以上。相对于历史水平，利润率相当高。整体股市波动率较低。我们仍在密切关注市场内部结构，观察各行业的表现。

资本支出和企业盈利的增长预期都处于相当高的水平。我会继续关注这些增长率的变化，也就是二阶变化。其对资产价格、商业信心、居民收入和消费的后续影响，同样需要认真评估。

公司债和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的低端，而且今年这些市场的发行规模相当强劲。若把视角从固定收益市场转向银行业务，在7月的《银行贷款实践高级信贷官意见调查》中，银行表示商业和工业贷款标准处于历史范围中较宽松的一端。这有助于解释今年这类贷款的增长。信贷和贷款市场几乎没有显示出政策约束的迹象。

某些领域——比如住房和农业——确实出现了压力。但总体而言，我很难把当前的广义金融条件描述为紧缩。

尽管经历了冲击，实际消费支出仍然健康，过去四个季度增长超过2%。把消费与我们观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）也在上升。截至今年目前，PDFP 增长接近3%。这一指标通常比国内生产总值更有信息量，而这里的趋势同样是积极的。

在联储双重使命的就业这一侧，我们国家表现良好。劳动力市场相当稳定。失业率为4.1%，按历史标准看仍然较低，而且过去几年变化不大。以四周平均衡量的失业救济申请——一个经验证的、稳健的实时指标——接近几十年来的最低水平。

在我看来，当前劳动力市场的低流动率，部分原因是疫情后环境中雇主与员工之间发生了大规模的重新匹配。

当劳动力供给几乎不增长时，月度新增就业自然不会很高。劳动力市场总会有一些值得关注的领域——例如，刚毕业的年轻人。总体而言，那些希望工作的人，大体上都在保有工作或找到工作。他们很可能会担心未来可能出现的劳动力中断，但就目前而言，我认为劳动力市场与充分就业是一致的。

但在我们使命中的价格稳定这一侧，数据就更令人担忧。联储首选的通胀指标——PCE 价格指数12个月变动率——为3.7%，而6个月变动率为4.1%。消费者价格指数（CPI）的可比指标也处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标同样偏高。这些指标都不完美，但它们讲述的是同一个故事：通胀仍高于我们的2%目标。因此，联储当前最主要的关注点应当是价格。

政策制定者的任务，是把握潜在趋势通胀——也就是经济中不受偶发因素影响的总体价格变化。我们要判断潜在通胀是在上升、下降，还是停滞不前。我们也希望了解的不只是方向，还有速度。上述每一种广义通胀指标都已较2022年的高点大幅回落。但过去两年的进展有限。

而且，虽然今年夏天的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但它们并没有让我认为潜在趋势已经出现实质性改善。

数据显示工资增长也处于温和水平。但在跟踪潜在通胀时，工资增长长期以来都不是未来通胀的可靠指标。18

为了更好地判断潜在通胀，我发现把 PCE 价格指标拆解为199个组成部分很有启发性。在过去12个月里，PCE 篮子中54%的商品和服务价格涨幅超过3%。这远低于疫情后约77%的高点，但仍明显高于疫情前二十年32%的水平。

如果只看过去6个月，结论也类似：PCE 篮子中的商品和服务里，有49%显示年化价格涨幅超过3%。这同样明显低于疫情后高点，但仍然相当高。

近期大宗商品价格整体上升也值得关注。我们需要判断的是，趋势是否显示通胀存在上行风险。

过去五年多来的通胀读数是否已经渗入预期，这同样重要。好消息是，中期通胀预期的各项指标总体看起来稳定。来自掉期市场的通胀补偿指标也传递出强烈且一致的信息。

尤其是在近期发展背景下，市场价格对我们将实现价格稳定充满信心，这是联储作为一个机构的信用体现，也符合联储最优良的传统。而我可以向大家保证……市场是对的。

经济史中的市场通胀预期指标，往往在失去稳定之前看起来都很强、很持久。这些预期并不容易被撼动，而现在它们锚定得很好。但仍必须密切关注。确保通胀预期不失锚，是联储的职责。

有一个信号谁也无法忽视：65个月持续偏高通胀的责任，明确地落在中央银行身上。它本就该由中央银行承担。

我的标准是：我们必须有信心，潜在通胀正朝着我们的目标前进，而且方向明确、速度足够。否则，我们还有工作要做。这是我们的职责……我们的使命……也是我们必须坚守的任务。

结论

今天我站在这里，承诺的是一种纪律，而不是一个决定。

我和联储同事在如此重要的时刻持有这些立场，并不是什么新鲜事。我们决心尽最大努力，不负时光。

我们以谦逊和决心认真对待自己的责任。我们作出的选择影响深远。稳健的货币政策有助于家庭和企业繁荣发展。若执行得当，它会扩展并加深我们经济的动能……并有助于巩固美国在世界上的领导地位。我知道，我们的国家需要我们慎重思考、明智行动。

能够再次在联储任职，是莫大的荣幸。我非常感激同事们……以及在座各位给予我的鼓励和良好建议。对此，以及今天上午大家的认真聆听，我深表感谢。

1. 参见 Lawrence H. Summers（2015），“Have We Entered an Age of Secular Stagnation? IMF Fourteenth Annual Research Conference in Honor of Stanley Fischer, Washington, DC,”《IMF Economic Review》，第63卷第1期，第277–80页， Ben S. Bernanke（2005），“The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”，在弗吉尼亚经济学家协会 Sandridge Lecture 上发表的演讲，Richmond, Va.，3月10日。返回正文

2. 参见 Robert J. Gordon（2017），The Rise and Fall of American Growth: The U.S. Standard of Living since the Civil War（Princeton, N.J.: Princeton University Press）。返回正文

3. 参见 George P. Shultz 和 James Timbie（2020），A Hinge of History: Governance in an Emerging New World（Stanford, Calif.: Hoover Institution Press）。返回正文

4. 参见 Sha Sajadieh、Loredana Fattorini、Raymond Perrault、Yolanda Gil、Vanessa Parli、Lapo Santarlasci、Juan Pava、Nestor Maslej、Russ Altman、Erik Brynjolfsson、Carla Brodley、Jack Clark、Virginia Dignum、Vipin Kumar、James Landay、Terah Lyons、James Manyika、Juan Carlos Niebles、Yoav Shoham、Elham Tabassi、Russell Wald、Toby Walsh 和 Dan Weld（2026），The AI Index 2026 Annual Report（PDF）（Stanford, Calif.: AI Index Steering Committee, Institute for Human-Centered AI, Stanford University，4月）。返回正文

5. 参见 Kevin M. Warsh（2014），“Transparency and the Bank of England's Monetary Policy Committee（PDF）”，受英格兰银行委托的评估报告（London: BOE，12月）。返回正文

6. 虽然自2008年12月起，前瞻性指引成为联邦公开市场委员会（FOMC）政策声明中的常规内容，但更早就有这一做法的例子；参见 Edward Nelson（2021），“The Emergence of Forward Guidance as a Monetary Policy Tool”，Finance and Economics Discussion Series 2021-033（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System，5月）。返回正文

7. 与这一担忧一致，一些证据表明，调查和市场预期对《经济预测摘要》的既有预测调整过慢，从而导致可预测的预测误差；参见 Eric Engstrom（2026），“Anchored to the Dot Plot: Central Bank Projections and Interest Rate Expectations”，Finance and Economics Discussion Series 2026-026（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System，5月）。返回正文

8. 参见 Ben S. Bernanke（2004），“What Policymakers Can Learn from Asset Prices”，在芝加哥投资分析师协会发表的演讲，Chicago, Ill.，4月15日；以及 Jeremy C. Stein 和 Adi Sunderam（2018），“The Fed, the Bond Market, and Gradualism in Monetary Policy,”《Journal of Finance》，第73卷（6月），第1015–60页。返回正文

9. 参见 Stephen Morris 和 Hyun Song Shin（2002），“Social Value of Public Information,”《American Economic Review》，第92卷（12月），第1521–34页。返回正文

10. Romer 和 Romer 认为，2021年的通胀经历“强化了这样一种观点：前瞻性指引可能成为迅速应对变化环境的障碍，并使政策过度基于内部考量，而不是宏观经济基本面。”参见 Christina D. Romer 和 David H. Romer（2026），“An Early Retrospective on Monetary Policy in the Powell Era（PDF）”，Hutchins Center Working Paper 108（Washington: Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy，6月，第3页）。返回正文

11. 这一表述呼应了 Sherman Kent 的观点，他认为情报必须“对作出决定的人有用：也就是说，它要与他们的问题相关，要完整、准确、及时。”参见 Sherman Kent（1949），Strategic Intelligence for American World Policy（Princeton, N.J.: Princeton University Press），第69页。返回正文

12. 参见 N. Gregory Mankiw（2024），“Six Beliefs I Have About Inflation: Remarks Prepared for NBER Conference on 'Inflation in the Covid Era and Beyond'”，《Journal of Monetary Economics》，第148卷（11月），103631。返回正文

13. 参见 Kevin M. Warsh（2022），“Money Matters: The US Dollar, Cryptocurrency, and the National Interest”，载于 Paul Ryan 和 Angela Rachidi 编 American Renewal（Washington: American Enterprise Institute），第283−303页，

14. 正如新加坡金融管理局前总裁 Ravi Menon 所指出的：“货币的可信度由这种双层货币结构所支撑，其中商业银行创造货币，而中央银行维持其价值。”参见 Ravi Menon（2021），“The Future of Money, Finance and the Internet（PDF）”，在 Singapore FinTech Festival 上发表的演讲，11月9日，第1页。返回正文

15. 参见 Scott McDonald（2020），“Top 20 Quotes from Chuck Yeager, the First Man to Break the Sound Barrier”，《Newsweek》，12月8日，

16. 或者，正如 Kay 和 King 所说，应该提出的问题是：“这里到底发生了什么？”参见 John Kay 和 Mervyn King（2020），Radical Uncertainty: Decision-Making Beyond the Numbers（New York: W.W. Norton & Company）。返回正文

17. 参见 Federal Open Market Committee（2026），《联邦公开市场委员会会议纪要：2026年7月28日至29日（PDF）》（Washington: FOMC，7月）。返回正文

18. 参见 Gadi Barlevy 和 Luojia Hu（2023），“Unit Labor Costs and Inflation in the Non-Housing Service Sector（PDF）”，Chicago Fed Letter 477（Federal Reserve Bank of Chicago，3月）；以及 Adam H. Shapiro（2023），“How Much Do Labor Costs Drive Inflation?” FRBSF Economic Letter 2023-13（Federal Reserve Bank of San Francisco，5月30日）。返回正文