如果被问及哪些股票在AI热潮中表现最佳,大多数投资者可能会说是英伟达(答对了),或许还有Meta(答错了),以及少数几家超大规模云服务商(同样答错)。很少有人会想到Vertiv——一家拥有80年历史的空调制造商。然而,自Vertiv于2021年初上市以来,其市值已从不到110亿美元飙升至1090亿美元,增长近10倍。在这六年半的时间里,其50.5%的年化回报率在标普500指数中排名第三,仅次于Comfort Systems(55.2%)和英伟达(54.9%)。

这一出人意料的转型背后的推动者,是已退休的工业企业高管David Cote,而他当初几乎没接受这份工作。2019年,在结束长期执掌霍尼韦尔的职业生涯后,Cote决定自己仍想迎接新的挑战。此前,他曾在这家工业集团主导了一次重大复兴——在GE的收购失败令公司失去方向之后。他与高盛达成了一项不同寻常的合作安排:由该银行为他提供收购标的,一旦他选中一个高盛也看好的目标,银行便负责筹集资金。

Cote在发掘被低估的企业方面有着长期记录。在霍尼韦尔任职期间,他收购了100多家公司,利用并购加速增长并提升盈利能力。他当时寻找的是符合同样模式的企业:在快速增长且盈利的行业中占据主导或潜在主导地位、在内生增长和并购扩张方面都有充足空间、利润率有大幅提升潜力,以及最重要的——有机会打造行业领先的新技术。

"我每周都和高盛的团队通电话,我们考察了1000多家公司,最终是高盛发现了它,"Cote回忆道。这家公司就是Vertiv,一家有80年历史的工业空调供应商。在他的领导下,该公司转型为AI扩张所需关键技术的供应商。运行英伟达GPU和其他高密度计算设备的数据中心,所需的散热能力远超传统风冷系统所能提供的水平。他表示,Vertiv的芯片级直触液冷系统正在帮助满足这一需求。

"我并不是什么AI天才,但我知道,如果把自己定位在数据行业的中心,就很有可能碰到好事情,"Cote说。他的路径与许多多年来急于将AI战略嫁接到现有业务上的高管截然不同。Cote并没有直接追逐AI;他识别出一个重大趋势,并让自己变得不可或缺。

Cote希望在数字时代占据中心位置,但Vertiv开局坎坷

Cote不拘小节的乡土风格,恰好契合AI时代更为自由的氛围。这位热爱嘻哈音乐、骑哈雷戴维森摩托的高管,长期以来给人的感觉更接近硅谷,而非传统的美国大企业。在2012年《财富》杂志关于他重振霍尼韦尔的报道中,Cote(发音为Co-tee)描述了自己在新罕布什尔州一个小镇长大的经历,他的父亲只读过八年级,经营着一家汽车修理厂。"我不知道成功是什么样子,因为镇上很难找到一个你能称之为成功的人,"他说。

大学期间,Cote曾休学一年,与朋友合伙买了一艘33英尺长的捕龙虾船,在缅因州海域拖网捕捞鳕鱼。这段经历让他确信:"你可以非常努力地工作,却一无所获。"他的职业生涯始于新罕布什尔州一家GE飞机发动机工厂的夜班工人,随后在洗碗机和有机硅业务部门逐步晋升,最终执掌家电业务。

他在GE长达25年的职业生涯于1999年戛然而止,被传奇CEO Jack Welch解雇。Cote说,Welch在康涅狄格州费尔菲尔德的公司总部餐厅走到他面前,开门见山地说:"Dave,我要你年底之前离开公司!"Cote询问自己做错了什么,Welch随即更大声地重复了这一要求。Cote说,他不断追问原因,但Welch只是重复同样的话,而且一次比一次大声。

2002年,Cote接管霍尼韦尔。这家综合性工业集团的产品涵盖航空电子设备、特种化学品,以及从涡轮增压器到火花塞的汽车零部件。在随后的15年里,霍尼韦尔的股东回报率跑赢标普500指数150%。Cote经常穿着随意,一件破旧的飞行员夹克、宽松的牛仔裤和工作靴就去上班,甚至穿着这身行头参加董事会会议。他的办公室里有一个210加仑的鱼缸,还有来自存有1万首歌的iTunes曲库的不间断音乐。"音乐永不停歇!"他会这样说。

每隔几个月,Cote都会在办公室里独处一整天,不接电话、不开会议,专门思考一个重大战略问题。在Billie Holiday的《God Bless the Child》或Jay-Z的《Hard Knock Life》的背景音乐中,他会斟酌诸如新一代涡轮增压器的最佳设计等决策。

当高盛向Cote推荐Vertiv时,他从未听说过这家公司。Vertiv成立于1946年,其前身后来成为艾默生电气的"网络能源"业务部门,并为IBM大型机开发了首套精密冷却系统。到Cote发现它时,艾默生已将Vertiv出售给加州私募股权公司Platinum Equity。"艾默生说这是一门糟糕的生意,他们讨厌它,"Cote说。"他们迫不及待想甩掉它。"在Platinum旗下,Vertiv的传统业务举步维艰,即为初级存储、运行业务软件以及为网站托管提供云计算等当时常规的数据中心功能提供风冷服务。

2020年初,Cote与高盛组织的一个投资者团体通过特殊目的收购公司以40亿美元收购了Vertiv,并同步将其在纽约证券交易所上市。Cote承认,SPAC——即知名"发起人"先为收购募集资金、再确定收购标的的模式——在当时就已声名不佳,如今更是基本消失。但这一个成功了:Vertiv成为少数几家通过SPAC建立起持久企业的公司之一。

Cote说,他被Vertiv吸引的原因很简单。这家公司在被他视为未来伟大产业之一的数字数据领域占有重要地位。他相信,凭借合适的产品,公司能够搭上这班增长的列车。"20世纪最大的两大趋势是生物科技和数字时代,而我认为后者还有50年或60年的发展空间,"他说。

Vertiv当时落后的另一个原因是找错了客户。"他们最大的客户是各大银行,而竞争对手已经在与Google和Microsoft合作,"Melius Research分析师Scott Davis说。"这就是他们定位不佳、市场份额不断流失的原因。"Cote最早采取的行动之一,就是将公司重新定位到超大规模云服务商。

当时,AI热潮还要几年才会到来。但Cote认为,行业本身即将迎来一轮大幅扩张。"我刚到Vertiv时,AI出现之前的数据生成量每年增长20%,但数据中心只增长4%,"他说。"所有数据都在各地不断产生和增长,这在我看来说不通。机器学习是AI的前身,已经需要远多于以往的数据。最终,现有数据中心的容量将被填满,我们将需要更多数据中心。数据中心的增长必须与数字数据的增长相匹配。这是一股没有人关注的顺风。"

他还看到了Vertiv与当年霍尼韦尔的相似之处。Vertiv销售增长乏力,营业利润率仅为8%至9%。Cote表示,这些利润率本可以达到25%至30%。对于一位经验丰富的运营者来说,这意味着巨大的改善空间。

起初,这家公司似乎不是走向辉煌,而是走向灾难。Vertiv在纽交所上市三周后,新冠疫情暴发。"股价下跌,华尔街以为我们要破产了,"Cote说。但随着居家经济推动人们更多地使用手机和PC,业务迅速反弹。即便如此,Vertiv并未立即受益。"我们从竞争对手那里抢来了大量业务,但原因是我们把设备的价格压低了20%到30%,"Cote说。利润大幅下滑。到2023年初,股价徘徊在13美元左右,较18个月前近29美元的高点下跌约55%。

为解决这一问题,Cote深度介入日常管理。2023年1月,董事会撤换了时任CEO,任命Giordano Albertazzi接任。Albertazzi是一位在米兰和斯坦福接受培训的机械工程师,也是艾默生时代的资深人士,从工厂经理做起。Cote看重这种车间一线的经验,他相信最好的解决方案来自真正了解产品如何制造的人。

"像Dave最初几年那样顺风顺水是一回事。但公司早期几乎总会遇到大的坎坷,真正优秀的公司是那些能够解决问题的,而这正是Dave所做的,"Omega Advisors投资组合经理Ethan Brown说。Omega Advisors是著名投资者Leon Cooperman的家族办公室,持有超过5亿美元的Vertiv股票,位列前25大股东。Brown补充说,他们2020年的初始投资是对Cote本人的押注,在股价暴跌后,他和Cooperman将持仓增加至三倍。

Vertiv从外部引入全新冷却技术——通过收购

即使在困难时期,Cote和Albertazzi也在酝酿将改变Vertiv的战略:开发新产品。Cote在霍尼韦尔花了多年时间扩大软件和工程团队的比重,他想复制这一模式。他刚到霍尼韦尔时,20%的工程师从事软件工作;到他离任时,工程师人数已增至原来的四倍,其中50%专注于软件。

在Vertiv上市时,公司仅将销售额的3%投入研发。Cote推动将这一比例提升至今天的6%,而且是在收入大幅提高的基础上。但最关键的举措来自外部收购——这也是Cote的另一项专长。一笔小额收购将带来一项日后被证明具有决定性的新技术。

2021年前后,Vertiv开始与一家名为CoolTera的英国初创公司合作,开发一种名为液冷芯片级直触(liquid direct-to-chip,简称DTC)的新工艺。大约同一时间,Vertiv还开始与英伟达讨论超大规模客户在新数据中心部署英伟达GPU所需的冷却技术。"英伟达帮助我们理解了所需的技术,"Cote说。Albertazzi补充道:"英伟达是通过我们了解到CoolTera产品的。显然,英伟达对其产品的认可度相当高。"

这项技术制造起来复杂,理解起来却很简单。风冷不足以防止密集排列的GPU机架过热,而过热会严重降低效率。DTC使用水与乙二醇的混合液,通过粗细与吸管相当的管道流入直接覆盖在半导体上方的冷板。液体吸收热量,并通过热交换过程将其传递到屋顶或建筑物外的冷却塔系统,类似于一台加大版的空调冷凝器。DTC将GPU温度维持在65至75度之间。它不使用新的水;同样的液体持续循环。Vertiv表示,该方法可将同等算力所需的数据中心空间减少50%至70%。正如Albertazzi所说:"这就像从丰田换到了赛车。"

2023年12月,Vertiv收购了CoolTera。早在收购之前,Cote和Albertazzi就已重注DTC,并计划采用CoolTera系统。"从2023年开始,订单真的开始起飞,我认为这会持续下去,"Cote说。"那是我们一直等待的旭日东升。"

2023年初,Vertiv启动了三年内将整体产量提升至三倍的计划,主要用于支持新的DTC产品。公司在多家现有工厂增加了生产线和额外班次,随后在南卡罗来纳州建成了占地215,000平方英尺的新建工厂,于2024年10月投产。今年,Vertiv达成了产量目标,目前已启动第二阶段,力争到2029年再将产能提升至三倍。

Vertiv实际上是从零开始,将收购前基本只是原型产品的CoolTera DTC实现了商业化。"这是数据中心基础设施重构的开端,旨在推动密度越来越高的计算,"Albertazzi说。Vertiv目前在DTC领域与施耐德电气和伊顿等主要对手竞争,据报道,它在该新技术以及更广泛的数据中心冷却市场中均占有最大份额。该市场规模目前超过300亿美元,Grand View Research预计到2033年将达到1280亿美元,年增长率为22%。

Cote的灵活应变能力给Brown留下了深刻印象。"Dave从修复运营转向抓住一个不可思议的增长机会,"Brown说。"他很早就清楚地看到了这一点,并确保Vertiv在供应链、分销、生产和研发方面投入,以充分利用这可能是我们此生所见的最重大的长期结构性变革。"

对Vertiv的领导者而言,制造驱动AI的产品的最佳方式是老派做法:培养倾听文化

Cote和Albertazzi也在着力灌输一种独特的文化。他们表示,这种文化在传统制造业中成效显著,如今在AI相关市场同样发挥作用。他们的方法有两大要素:鼓励各级人员毫无顾忌地公开反映问题而不必担心遭到报复;并依靠车间一线员工找到最快、最可靠、质量最高的产品制造方式。

"以前,没有人会抱怨任何事情。我要他们对糟糕的流程发牢骚,"Cote说。"销售人员、车间里按小时计酬的员工。我如何确保拥有更好的流程?靠打造一家会思考的公司。我们有2万名员工。如果他们每天都思考如何让公司变得更好,而不是仅仅听命行事,公司就会更出色。"

公司还采用了一套名为"Vertiv生产系统"(Vertiv Production System)的精益运营模式,其原型是Cote在霍尼韦尔推行的体系,灵感来自丰田在日本开创的"改善"(kaizen)即持续改进理念。这与Larry Culp重振GE、如今在GE Aerospace采用的方法相近。其核心是让管理者和工程师走到生产线旁,与技工和机器操作人员共同设计更高效的流程。

"最好的想法来自实际做事的人,"Albertazzi说。"这是Dave的信条,而我对这一点深信不疑。"

Cote表示,他并不特别担心DeepSeek等中国AI模型。这些模型的使用成本可能远低于美国同类产品,并可能影响超大规模云服务商从企业级token处理中获得的收入。他认为,更低的成本往往会带来更高的使用量。"关键在于你为客户使用的AI收取多少费用,"他说。"回顾24个月前中国发布DeepSeek的时候。它本应削弱超大规模云服务商。但如果你把对人们有价值的东西变得更便宜,他们就会更多地使用它。如果你找到了更便宜的数据处理方式,你就会处理更多的数据。"

回顾公司的转型,Cote说他几乎不敢相信发生的一切。"当如此美好的事情发生时,你会想它能持续多久。但我做了研究,我发现我们所做的是数字时代的根本,并将持续很长时间,"他说。

从GPU到内存磁盘驱动器,再到Vertiv的DTC设备,AI在很大程度上是一门制造业生意。就Vertiv而言,Cote的故事表明,老一套的工业纪律在新时代依然重要。