美国债务超过经济规模，引发财政与市场担忧

Richard Mills

美国拥有全球规模最大的国债，达39万亿美元。尽管美国122%的债务与GDP之比低于日本的204%和新加坡的172%，但经济学家认为，美国债务的规模之所以重要，在于它限制了美联储和政府可动用的政策工具。

投资者正对美国长期债券要求更高的收益率，而联邦赤字正接近2万亿美元。政府只能通过进一步举债或创造货币来弥补这一缺口，而后者带有通胀风险。

人们的担忧不仅在于华盛顿是否有能力继续为赤字和债务融资，还在于通胀可能侵蚀债券持有人的回报。一些观察人士认为，一旦出现这种情况，对美国国债的需求可能会明显减弱。

赤字与利息支出

高利率和庞大的短期债务偿付成本，正迫使美国政府每年在净利息上支出超过1万亿美元。这类支出挤占了公共投资，扩大了联邦赤字，并加大了增税或削减重要项目开支的风险。

大规模政府举债还将资本从私人市场抽走，推高了企业和消费者的借贷成本。信贷成本上升会随着时间推移抑制商业扩张并削弱生产率增长。如果政府以印钞或持续扩大赤字来应对，就可能带来进一步的通胀压力。

据彭博报道，8月13日（星期四），美国政府发行250亿美元30年期债券，收益率为5.24%，创25年来最高利率，也是自2001年以来的最高借贷成本。

报道指出，今年长期收益率升破5%，原因是投资者担心能源价格上涨会加大成本压力，迫使美联储在未来多年维持高利率。报道还指出，公共债务利息仍是预算赤字的关键驱动因素。本财年迄今，这一数字已达1.17万亿美元，同比增长15%，部分原因是国债收益率上升。

随着对国债的传统需求减弱，私人市场买家进场接盘，但只愿接受更高的收益率。彭博策略师Brendan Fagan表示：“从今以后，以数十年来的新高水平借贷可能将成为常态。”

国会预算办公室（CBO）的一份新报告称，近40万亿美元的国债如今每天让财政部付出超过30亿美元的偿债成本。与去年同期相比，利息支出增加了1170亿美元，增幅为14%。

债务鹰派人士指出，本财年前10个月赤字总计1.8万亿美元，比上一财年同期多出1690亿美元。CBO预计全年赤字将达到2.1万亿美元，比其2月份的预测高出2000亿美元。

两党政策中心表示，每年的赤字都会叠加到本已庞大的国债之上，而利息成本推动支出进一步增长。截至6月底，联邦政府2026财年累计赤字为1.4万亿美元，比去年同期高出3%。本财年迄今收入增长4%，支出增长3%。

桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）已警告称，随着债务偿付挤占公共支出，可能引发“债务诱发的心脏病发作”。

债务与GDP之比

以GDP衡量，美国的债务与赤字问题显得更为严峻。国债规模现已超过经济总量。

美国债务与GDP之比上一次超过100%是在1946年，即第二次世界大战结束之后。最新的里程碑于3月31日达成：美国公众持有债务达到31.265万亿美元，相当于GDP的100.2%（据大西洋理事会）。

大西洋理事会主席兼首席执行官弗雷德里克·肯普（Frederick Kempe）撰文指出，债务超过GDP 100%的真正问题在于，它限制了政策选择，削弱了应对危机的空间，无论是金融冲击、全球冲突还是国内自然灾害。

华盛顿目前在利息支付上的花费已超过许多核心政府职能。过去数十年间，美国国防支出约为净利息支付的两倍。2024年，净利息支付超过了国防支出。CBO预计，到2036年，利息支出将接近国防支出的两倍，达到GDP的4.6%，而国防支出为2.4%。

债务规模之巨也再次引发关于美元是否应继续充当全球储备货币的讨论。正如此前一篇文章所指出的，这一问题不仅是金融问题，也是地缘政治问题。

肯普表示，美国大规模借贷的能力，即拥有全球主要储备货币所谓的“过度特权”，有赖于国际社会对其经济、机构和民主制度的信任。持续的赤字、不断上升的债务以及日益增强的政策不可预测性，都在考验这种信心。肯普说，如果这种信任受到侵蚀，后果将包括借贷成本上升、美元走弱以及全球影响力下降。

经济历史学家尼尔·弗格森（Niall Ferguson）将其概括为“弗格森定律”，该定律以哲学家亚当·弗格森（Adam Ferguson）命名：“任何在债务偿付上的支出超过国防开支的大国，都面临失去大国地位的风险。”

利息与GDP之比

《环球邮报》专栏作家安德鲁·科因（Andrew Coyne）强调了衡量美国债务压力的另一项指标：利息与GDP之比。

他指出，美国政府债务的利息成本目前约占GDP的3.3%。假设美国债务的平均利率仅升至4.2%，该比率预计将在未来30年内增至近三倍。

如果平均利率升至5.2%，利息与GDP之比将攀升至15%；若升至6.2%，该比率将达到22%。即使在占GDP 10%的“乐观”情境下，利息成本也将吞掉联邦总收入的一半以上。

科因的结论十分直白：美国正径直走向财政悬崖。

日本的警示

7月下旬，美国财政部干预外汇市场，买入最多100亿美元的日元，以支撑日本货币。据报道，日本估计动用了590亿至850亿美元出售储备来支持日元。

美国此次干预旨在防止日元无序崩盘引发日本大规模抛售美国国债。此类举动本会推高美国的借贷成本，加剧金融波动，并破坏亚洲地区的贸易稳定。

日本持有1.4万亿美元的美国国债，超过其他任何国家。

The Daily Economy最近的一篇文章称，日本的问题可能加速美国迈向危机的进程。关键问题在于利率上升。

今年7月，日元兑美元汇率处于40年来最弱水平，1美元可兑换162日元。为提振本币，日本政府出售美国债券换取美元，再用美元购买日元。这推高了美国国债收益率，进而抬高了美国债务的融资成本。

美国财政部以美元购买日元的做法或许只是权宜之计，根本问题依然存在。正如Robin Brooks所指出的，日本的债券收益率仍不足以反映其真实的财政状况，但日本又承受不起收益率进一步上升。

日本实际上已因举债而陷入困境。包括美国在内的许多其他国家，也正朝着同样的方向走去。

人工智能能否解决问题？

对于债台高筑的政府而言，高利率显然是一个问题。《经济学人》指出，美国债券收益率每上升一个百分点，将在十年内带来相当于年GDP 1.3%的额外利息支出。

理论上，政府可以通过削减支出或提高税收来抵消这些成本，但两者看来都不太可能实现。仅特朗普政府《大而美法案》的减税措施，预计就耗资5.8万亿美元。

这促使政策制定者转而寻求生产率增长作为出路，而许多人将希望寄托于人工智能。

然而到目前为止，人工智能尚未显著提升生产率，即便在技术最先进的中国也是如此。此外，人工智能还可能导致就业岗位减少，从而增加政府在失业人员身上的支出。如果人工智能引发军备竞赛，国防支出可能上升；如果它延长人均寿命，养老金支出可能增加。

布鲁金斯学会的经济学家估计，这些因素加上更高的利率，可能使人工智能驱动的增长对美国赤字的正面影响减少一半以上。

美国进步中心则认为，如果人工智能能够实质性提高生产率，将带来更快的GDP增长，并在未来降低债务比率。但这要求生产率增速远高于历史平均水平。

人工智能究竟是提升现有劳动者的生产率，还是取代劳动力，仍存在争论。就财政分析而言，关键在于无论哪种情形，产出都可能上升。问题在于幅度有多大。

大多数经济学家的预测区间为每年0.1%至1.5%，远低于许多“人工智能圈内人士”的预期。

美国进步中心表示，“人工智能救场”论面临的最大挑战在于生产率增速本身。人工智能或许能带来初步提升，但这一增速能否持续仍存疑问。

为说明这一概念，设想一家工厂有5名工人生产10个小部件，人均产出为2个。如果人工智能使这些工人能将产量提高一半至15个，人均产出便升至3个，生产率提高50%。但如果同样的5名工人继续借助人工智能生产15个部件，生产率便不再上升。要实现持续的生产率增长，人工智能必须让他们不断提升产出。

互联网泡沫与AI热潮

本世纪初的互联网泡沫依靠的是极度廉价且易得的资金，而当今的AI热潮则在高得多的利率环境中获得融资，借贷成本要昂贵得多。

在互联网泡沫时期，企业常以高度投机性的资产作为贷款抵押，例如被高估的股票、品牌名称或未经证实的知识产权。如今，科技公司正在利用有形的实物基础设施——尤其是高端AI微芯片和云数据中心——作为实物抵押，以获得数十亿美元的债务。

使用实物芯片听起来比互联网泡沫时代的“纸上财富”更安全，但它引入了一种危险的新风险：硬件贬值。

如果英伟达（Nvidia）或其竞争对手明年推出性能大幅领先的新一代芯片，用作抵押的旧芯片可能迅速失去市场价值。如果一家AI初创企业在充斥着更新技术的市场中违约，放贷方将发现自己守着堆满过时、几乎一文不值的硅片的仓库。

结论

预计美国联邦预算赤字将从2026财年的1.9万亿美元升至2036年的每年超过3.1万亿美元，主要驱动因素是国债净利息支出的飙升、强制性支出以及军费开支的增加。

这一局面对政府而言并不理想，但仍可能好于另一种选择：通胀升至如此之高，以至于外国投资者因实际收益率（净收益率）接近零甚至转负而停止购买美国国债。

目前10年期国债收益率为4.6%，CPI通胀为3.4%，净收益率为1.2%。如果通胀回升至5月份4.2%的水平，净收益率将降至仅0.4%。

在全球央行储备中，黄金已超越美国国债，且近期调查显示，计划减少美元配置的央行多于计划增加者。

黄金正在拾级而上 — Richard Mills