美国国债总额正逼近40万亿美元，美国银行研究部策略师迈克尔·哈特内特的“除债券外皆可”框架显得前所未有地切中要害。哈特内特的核心警告十分直白：美国正在积累过多债务，迫使政府发行过多债券。投资者因此要求对这种财政风险获得补偿——这使长久期美国国债相对于其他资产缺乏吸引力。

根据美国财政部官方数据，8月中旬国债规模约为39.9万亿美元，预计最早本周就会突破40万亿美元大关。政府未偿债务由政府内部持有和公众持有两部分组成。债务累积的速度正在加快：2022年初债务才达到30万亿美元，2024年年中突破35万亿美元，这意味着本轮攀升的最后一段仅用了大约两年时间。目前的债务总额也已超过美国一整年经济产出的价值。

作为美国银行首席投资策略师，哈特内特已将美国的财政恶化列为其核心投资主题之一。他的“除债券外皆可”观点反映出：在美国持续出现巨额赤字、市场要求更高收益率为其融资之际，投资者应对长久期政府债券保持警惕。他预计美国国债将在2029年达到50万亿美元。国会预算办公室的独立评估也指向同一方向，预测未来十年联邦债务占经济的比重将持续攀升。

按照他的表述，问题并不单纯在于政府欠下巨额资金，而在于政府必须不断再融资并发行新债，从而产生越来越大的债券供给，需要投资者消化。就美联储而言，过去几年其一直在缩减自身国债持仓，以解除疫情期间的购买，这使私人投资者需要吸纳更大份额的新发行债券。如果投资者越来越不愿按现有收益率购买这些债务，政府就必须提供更高的利率来吸引他们。

这一动态已在国债市场上显现。10年期美国国债收益率已达4.6%，30年期收益率则升至5.2%。收益率高企反映出对通胀、财政可持续性以及政府举债规模的担忧。同样的担忧也重塑了信用格局：三大主要评级机构——2011年的标普全球（S&P Global）、2023年的惠誉以及2025年5月的穆迪——均已剥夺美国的AAA评级，且各自都将政府的债务与赤字轨迹列为担忧因素之一。

对债券投资者而言，收益率上升是双刃剑。新发行的债券因提供更高收益而更具吸引力，但已有债券会随着市场收益率攀升而贬值。债券期限越长，其价格对利率变化的敏感度通常越高——这意味着如果投资者继续要求更高回报以补偿财政和通胀风险，长久期美国国债将尤其容易受到冲击。

即便在美国银行策略师看来债券缺乏吸引力，债券市场仍是衡量经济基本面健康状况最清晰的指标之一。国债收益率反映了投资者对通胀、经济增长、利率以及政府财政管理能力的看法。

当收益率上升时，其影响远不止于债券投资组合。国债利率为整个经济的借贷成本设定了基准，收益率升高可能意味着更昂贵的抵押贷款、企业贷款和消费信贷——进而可能拖累投资、住房和市场支出。

财政背景正在加剧。2026财年前10个月，联邦政府借款1.8万亿美元，其中仅7月就达4320亿美元。这种举债形成了反馈循环：更多债务产生更多利息支出，而这些利息支出又可能导致更大的赤字，最终迫使财政部发行更多证券以弥补借款。其规模已然庞大——根据哈特内特的最新展望，过去一年美国国债的利息账单已攀升至约1.4万亿美元。他认为，在5年期国债收益率降至大约3.25%以下之前，“除债券外皆可”交易不太可能结束。

正因如此，哈特内特将目光投向传统固定收益投资之外，认为风险回报的平衡已经改变。他看好的资产包括黄金——在各国央行和投资者持续买入下，黄金近年来屡创价格新高——以及股票，还有生物科技和房地产等领域的投资机会。

未来的风向标十分具体：财政部的季度再融资公告（该部门在公告中确定即将进行的债券拍卖规模），以及长期限债券拍卖的需求——后者能实时反映投资者继续为美国赤字融资所需的额外补偿有多少。

“美国股市在同一天创历史新高，而当天美国国债的发行收益率创下25年来最高，”哈特内特在报告中表示。“这就是现实。”

本报道最初发布于Fortune.com。