华盛顿和东京联手支撑日元的空前举措，在执行仅数周后便已显现瓦解迹象。

7月30日，据报日本财务省出售了多达590亿美元以购入当时处于40年低点的日元。东京和华盛顿随后确认，双方已联合行动以支撑疲软的日元——这是自1998年以来的首次协调行动。美国财政部长Scott Bessent和日本财务大臣片山皐月均承诺，如有必要将再次采取行动。如此规模的货币干预在G7经济体中极为罕见，这些经济体通常让市场力量决定汇率；协调行动表明两国政府认为日元的下滑已足够失序，有必要直接回应。

日元年初开盘报1美元兑156日元，随后持续走弱，至7月下旬跌至163。干预后，日元回升至157，但到8月11日又回落至159，意味着该货币已回吐约一半的干预后涨幅。

经济学家强调，此次联合干预——尽管意义重大——并未解决日元持续走弱的根本原因：美日利差巨大、对日本财政纪律的担忧日益加剧，以及其他市场能够提供更高收益率的事实。

贬值背景

日元自2012年以来持续走低，当时汇率约为1美元兑78日元。日本企业界历来倾向于弱势货币，因为这样可以降低出口的海外售价。然而近年来，随着进口成本不断攀升并侵蚀企业利润，这一共识已发生变化。货币贬值同样加重了消费者负担，在食品和能源价格上涨的推动下引发了对生活成本的担忧。日元的贬值还对周边亚洲经济体产生连锁效应——弱势日元可能迫使地区竞争者，尤其是韩国和台湾，任由本币贬值以维持出口竞争力。

三菱电机首席财务官藤本健一郎上周接受路透社采访时表示："日元走弱并不一定意味着一切安好。"

日本央行数据显示，日本政府出售了多达589.7亿美元。美国参与行动的规模尚未披露，但Bessent在周五一次内阁会议上的记事本照片中可辨认出"Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil."的字样。

据路透社报道，美国和日本早在1月便已讨论过联合干预。片山在宣布干预行动的新闻发布会上指出，Bessent于5月访日后，相关讨论进一步加紧。

交易员报告称，美国是通过出售欧元而非美元来为购买日元融资——分析师认为此举旨在尽量减少对美国国债市场的冲击，该市场在美联储主席Kevin Warsh 7月下旬动荡的首秀后已承受压力。

瑞士宝盛银行经济学家David Meier周一撰文指出，美国参与支撑日元可能是出于"通过限制日本抛售带来的压力来维持美国国债收益率稳定"的需要。日本是美国国债最大的外国持有国，持仓规模达1.2万亿美元。如果东京选择出售美国国债来为日元干预融资，将会给本已脆弱的债券市场带来更大压力。

干预能否奏效？

对日元持续走弱的传统解释集中于美日之间的利差。即使经过美联储连续降息和日本央行多次加息，美国政策利率仍维持在3.5%–3.75%，而日本仅为1.0%。

这一利差推动了日元"套息交易"——投资者以低息借入日元，将资金投入收益率更高的美元计价资产，这种操作反过来又给日元带来下行压力。日元长期以来是全球最受欢迎的套息交易融资货币之一，这意味着此类头寸的规模远超日本国界，影响从美国股票到新兴市场债券等各类资产的价格。

日本的财政走向增添了另一层忧虑。首相高市早苗提出了一项总额370万亿日元（约2.3万亿美元）的公私合营投资蓝图，计划延续至2040财年，其中仅AI和半导体领域就拨款102万亿日元。高市还主张削减食品消费税，此举将使国库减少约4.4万亿日元的税收收入。这些提案在高市的同僚中引发了争议。

日本背负着发达世界中最沉重的债务负担之一，债务占GDP比超过200%。这一负担还因日本的人口结构而加剧：该国是主要经济体中人口老龄化程度最高的国家，社会保障支出已是国家预算中最大的单项支出。对财政纪律可能松动的担忧，可能正促使外汇交易员抛售日元。

约翰·霍普金斯大学应用经济学教授Steve Hanke认为，标准的利率叙事忽略了真正的驱动因素。在与John Greenwood合著的一篇刊载于《财富》的评论文章中，Hanke指出日本广义货币供应量年增长率仅为2.2%，远低于实现日本央行2%通胀目标所需的约6%。

货币增长缓慢意味着名义增长疲弱和通胀低迷，这反过来又压低了利率和债券收益率，使日元承压。"货币政策的核心在于货币供应量的变化，而非利率，"Hanke和Greenwood写道，并认为"投资者和政策制定者又一次搞错了方向。"

高盛分析师Dominic Wilson和Kamakshya Trivedi写道，联合行动可以"争取一些时间"，但"除非日本的政策组合发生变化，或全球增长前景出现实质性恶化，否则不太可能改变日元的走向。"未来数月日本和美国的货币政策决策预计将受到密切关注，以观察利差是否会收窄从而改变日元走弱背后的动态。

"日元走弱的原因依然存在，"瑞士宝盛银行的Meier总结道，并引用了"过于宽松的货币政策……以及在财政扩张背景下对政治影响力的担忧"。