2025年1月，Adam Turnquist制作了一张图表。这位LPL Financial的首席技术策略师将美元指数在唐纳德·特朗普两届总统任期内的走势叠加在一起——这是一次直接的比较，旨在衡量第二任期与第一任期的走势对比。该指数衡量美元兑一篮子六种主要贸易伙伴货币的汇率，是衡量美元整体强弱最广泛使用的基准。此后，他每隔几个月就会更新这张图表，每次都与他的宏观研究主管分享，并附上同样的老笑话：我们为什么还要尝试预测呢？

"走势完全一样，"他告诉《财富》杂志。"上周，我开始刷新数据，结果就摆在那里。"

这一走势之所以重要，是因为它暗示了美元目前所处的位置。从2025年1月的峰值下跌13%、历时269个交易日后，美元指数已突破100关口附近的阻力位——这与2018年初特朗普第一任期内美元触底后的第三阶段走势如出一辙。如果这一先验规律继续成立，Turnquist认为美元可能正在进入又一轮持续上涨。

两个任期，同一个剧本

图表中的对称性令人几乎感到不安。"美元的走势如此吻合，不仅在幅度上，在持续时间上也是如此，"他说。

特朗普2016年胜选后，美元指数上涨约8%至2017年1月的峰值，随后急剧反转——在293个交易日内下跌约15%，直到2018年初才触底。此后，美元指数攀升17%至2020年高点，这一涨势仅在疫情到来时才戛然而止。

2024年大选几乎完全重演了这一模式：上涨至2025年1月的峰值，在269个交易日内下跌13%，于2026年初触底。百分比、交易日天数以及整体形态都如此接近，以至于Turnquist不断讲着同样的笑话。

然而，他也是第一个承认这一模式难以轻易解释的人。两次的宏观经济背景几乎没有共同之处。2016年的再通胀交易是在美联储宽松政策以及通胀率远低于目标的条件下推动的——而当前周期中并不存在类似条件，美联储仍在与拒绝回落至2%的通胀率作斗争。Turnquist能找到的唯一宏观共同点只有高企的油价。其他一切都已改变。

那么，如果条件不同，是什么在驱动同一个剧本呢？

Turnquist考虑过的一种可能性是：特朗普有意为之。他很快就排除了这个想法。"我们最近没有听他谈论过美元，"他说。更有说服力的解释是结构性的。

"特朗普政策落地初期的兴奋情绪，2016年的大规模再通胀交易，然后现实开始显现——政策需要一段时间才能对增长产生影响，交易逐渐消退，然后以相当显著的方式反弹，"他说。两个任期都经历了这一轨迹。Turnquist也承认利率在两个周期中都发挥了作用——"部分原因在于利率水平"——但他的判断是，主导力量是增长预期，而非收益率利差。

他的分析有两个层面。第一层是政策情绪。"抛开政治不谈，"他说，"这些政策举措显然是促增长的——降低税收，为企业界提供更多激励，鼓励企业投资并将制造业迁回。所有这些都是增长的催化剂，尤其是在我们面临各种意外挑战的情况下。"在两个任期中，大选都触发了对美国再通胀的相同初始押注，从而产生了相同的初期涨势——而在两个任期中，这一押注都遇到了同样的现实摩擦，从而引发了反转。

然而，在政策层面之下，他看到了更持久的东西：美元作为相对经济实力的晴雨表。在2020年新冠疫情登陆美国之前，美国经济在特朗普整个第一任期内的表现持续超出预期——就业增长稳健、利率低迷、股市强劲。

"当美国经济跑赢其他经济体时，美元往往会走强，"他说。"简单来说，这张图表就是——美国经济的见证。"

在当前周期中，这一动态被进一步放大，原因在于超额表现的集中领域。寻求参与AI交易——即超大规模科技公司和半导体公司——的外国投资者必须卖出本币以购买以美元计价的资产。这种持续不断的货币兑换为美元创造了结构性需求，这种需求的驱动力更多来自技术革命所在地，而非白宫政策。美国股市在科技领域的超大权重——仅所谓的"瑰丽七股"就占了标普500市值的约三分之一——意味着全球资本流动不成比例地通过以美元计价的工具进行。

"你看AI交易，你看那些科技股，你想持有它们，"Turnquist说。"你卖出本币来筹集资金，购买超大规模科技公司或半导体公司的美元资产。"

拜登的反事实案例

当与乔·拜登任期内美元的走势形成对比时，特朗普时期的对称性显得更加突出——拜登时期的美元走势呈现出完全不同的形态。美元指数在2021年1月拜登就任时约为90——此前一度跌至2018年以来的最低水平——到他2025年1月离任时已攀升至约108，涨幅超过15%，是该货币数十年来最强的整任期表现之一。然而，其驱动因素与特朗普时期的模式毫无相似之处：美元的飙升源于美联储为应对40年来最大通胀飙升而启动的激进加息周期，推动指数在2022年突破110。

这种对比切中了问题的核心。拜登的美元故事本质上是一个美联储与通胀的故事——是利率差异在发挥作用。相比之下，特朗普的两个任期呈现出一种独特的选举周期形态：先是情绪驱动的初期涨势，然后是再通胀希望遇到现实后的反转，最后是与实际经济超额表现相关的反弹。区别在于：一个是由货币政策驱动的货币，另一个是由对相对增长和美国例外主义不断变化的押注所驱动的货币——"美国例外主义"是金融市场中广泛使用的术语，用来描述美国在增长、资产估值和创新能力方面相对于其他发达经济体持续超额表现的现象。

一些批评者指出，在高通胀背景下，拜登任期内美元的购买力下降了约16%——这与指数点位上涨是不同的衡量指标，但也提醒人们，走强的DXY指数与走弱的消费者美元可以并存。在特朗普第二任期内，购买力继续下滑，尽管幅度较小，因为通胀率持续高于美联储2%的目标，一些观察人士预计通胀率将升至4%。

美元强势还能持续多久？

Turnquist对每当美元抛售时就会浮现的储备货币替代论几乎没有耐心。这一情境不仅需要一种竞争性货币，还需要一个国债规模的流动性市场——他认为这种情况不会出现。美国国债市场规模约为29万亿美元的可交易债务，是全球最深、最具流动性的主权债券市场，这种结构性优势是任何替代品都无法企及的。

"你不可能直接用人民币、欧元或加密货币或其他什么东西来交易。"他指出，中国曾多次努力推广人民币结算，但收效甚微。"他们试了一次又一次，你就是没法用人民币交易。"

他在多元化与抛弃之间做了区分。"确实出现了一些远离美元的多元化操作，这就是各国央行所做的，"他说。"但并没有出现任何实质性的抵制，表明美元的终结。"

数据支持了他的观点：约90%的外汇交易涉及美元，黄金、美国国债和欧元作为替代品远远落后。他认为，任何真正的储备地位转变都需要同时具备一种竞争性货币和一个国债规模的流动性市场——这些条件在近期内他看不到出现的迹象。

"也许在我有生之年"，美元会被取代为国际储备货币，他一边说，一边在办公室里翻找一本关于货币历史的书。

"在某个时刻这会发生，"他承认，并指出不同的货币体系一直在更替，"可能已经有数千年了。"在提到超过39万亿美元国债这一日益严峻的问题时，他补充道："你看看我们的财政责任——如果能用这个词的话——赤字，如果这种情况持续下去，那么是的，在某个时刻人们会担心持有美元、持有国债。"不过他强调，美元要被取代，还需要发生很多事情。"肯定不是今年或明年，"他补充道。

一个分裂的国家，但仍在消费

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或许Turnquist分析中最具启示性的部分来自消费者信心数据。世界大型企业联合会的信心数据在整个2026年都呈现出严重两极分化的差距——共和党人报告经济状况良好，民主党人则描述经济糟糕透顶，分歧程度达到了他前所未见的极端水平。这种经济情绪上的党派分歧并非当前时刻所独有；密歇根大学和布鲁金斯学会的研究人员记录了至少可追溯至2017年共和党与民主党经济感知之间日益扩大的差距，入主白宫的政党始终报告更乐观的看法，无论基本面如何。

"分歧一直存在，"他说，"但现在已经到了极端水平。"

然而，当拨开调查回复看实际行为时，叙事发生了变化。"行动胜于言辞，"Turnquist说。支出数据显示，尽管在经济感知上存在政治分歧，消费者和企业仍在继续投资和消费。

言辞与现实之间的这种差距或许为图表提供了另一种解释：一个货币市场，在围绕关税、美联储独立性之争以及储备货币衰落预言的种种喧嚣中，始终追踪着它一直以来追踪的同一个基本信号——资本认为增长最强的地方在哪里。Turnquist本人也对这一模式的持续吻合表示惊讶。

"归根结底，这次以及上次的情况，"Turnquist说，"美元就是相对经济实力的衡量标尺。"目前，这张图表仍在沿着"美国例外主义主题"的剧本运行。

本报道首发于Fortune.com。