在上一次债务恐慌期间，10年期收益率触及5%，需求闸门随之打开。如今债务规模又增加了6万亿美元；无法保证5%会再次打开需求闸门。

本周，长期美国国债收益率大幅上升，因债券市场对较长期通胀前景愈发紧张，并对为填补不断膨胀的联邦赤字而需要发行的大量新债感到不安。未来几年将需要发行规模庞大的新债，而这些证券必须找到买家。债券市场担忧的是，需要用更高收益率吸引越来越多买家入场——而更高收益率意味着现有债券持有人的价格下跌。自2020年年中以来，这些持有人已经经历了一场重创，当时持续40年的债券牛市转为债券熊市，长期收益率开始大幅攀升。由于美国国债收益率是更广泛经济中借贷成本的基准——从30年期抵押贷款利率到公司债收益率皆受其影响——市场以何种水平吸收新增政府债务，其影响远不止于国债市场本身。

30年期美国国债收益率本周上升10个基点至5.16%，此前周四盘中一度触及5.19%。这些水平与5月19日一起，均为2007年7月以来最高。

自2024年9月以来，尽管通胀已开始重新加速，美联储仍将政策利率下调了175个基点。同期，30年期美国国债收益率上升了120个基点。30年期收益率目前比有效联邦基金利率（EFFR）高153个基点，而EFFR是美联储通过政策利率所瞄准的利率；这与2024年9月降息周期开始前30年期收益率低于EFFR 140个基点形成鲜明反转。

这些降息令债券市场不安。债券投资者担心通胀，因为通胀会侵蚀长期债券购买力的相当大一部分。他们也担心允许通胀持续存在的鸽派美联储，并担心新债发行洪流。

从20年跨度来看，30年期美国国债收益率用了14年时间从5.2%曲折下行至2020年3月的1.0%——这是40年债券牛市的最后阶段。随后它仅用6年时间就回升至同样水平，标志着债券熊市的开启。

在2020年3月国债拍卖中买入的30年期美国国债，其市值已下跌超过50%。这就是这些债券持有人所承受损失的规模；由于预计未来可能还有更多痛苦，他们正要求更高收益率，以补偿相关风险。

除二级市场交易外，本周两场长期国债拍卖也进一步揭示了形势：周三的20年期美国国债拍卖，以及周四的10年期通胀保值国债（TIPS）拍卖。

周三拍卖的20年期美国国债发行收益率为5.163%。周四在二级市场上，20年期收益率升至5.20%——为2023年10月债务恐慌以来最高，而当时本身也曾创下2007年以来最高收益率。20年期收益率周五收于5.18%，本周上升11个基点。

2023年的债务恐慌源于美国财政部披露了其计划在随后几个季度发行的长期债务规模。预计新增供给的洪流令债券投资者震动。在那一轮事件中，10年期收益率从2023年5月的3.4%一路飙升至2023年10月23日的超过5%——7个月内上升160个基点。但5%这一水平打开了需求闸门，数小时内将收益率拉回至4.83%——堪称一场引人注目的景象。此后，10年期收益率再未触及5%。

无法保证当10年期收益率下次达到5%时，需求会以同样方式激增，因为到目前为止，美国国债规模又增加了6万亿美元。

在看到债券市场反应后，美国财政部收回了其长期债券发行计划，将重点转向较短期限品种和短期国库券。直到今天，财政部在长期债发行方面仍保持谨慎。10年期收益率突破5%对财政部而言是一个令人警觉的时刻。

不过，在那次事件中，政府实际上并不需要以5%的收益率出售10年期国债。2023年10月23日之前的最后一次10年期国债拍卖发生在10月11日，当时以4.61%的收益率出售了350亿美元10年期国债。债务恐慌后的第一次拍卖是在11月8日，400亿美元10年期国债以4.519%的收益率成交。

上一次需要5%以上收益率才能在拍卖中出售10年期国债是在2007年6月。当时，美国财政部每次拍卖只需出售80亿至120亿美元10年期国债，每年也只有8次拍卖。如今每年有12次拍卖，每次规模在400亿至500亿美元区间。

周四，10年期美国国债收益率升至4.71%——为2025年1月三个交易日以来最高；再往前看，则是2023年10月债务恐慌以来最高；再往前，则是2007年以来最高。

周四拍卖的10年期TIPS发行收益率为2.438%。TIPS持有人还会获得与CPI挂钩的通胀补偿，该补偿每月随CPI调整，并计入本金。本金随CPI增长后，按原始本金加累计通胀保护之和计算的票息支付也会增加。2.43%的实际收益率——即投资者为承诺将资本投入10年而要求的、超过预期通胀的补偿——接近2008年金融危机以来最高水平。2021年大部分时间里，10年期实际收益率为负，这意味着投资者为换取政府支持证券所被认为具有的安全性，接受了购买力的确定性损失。

在二级市场上，10年期TIPS收益率周五收于2.43%，为2023年10月债务恐慌以来最高（当时高出几个基点），再往前则为2008年以来最高。

鉴于通胀动态、必须被吸收的庞大新债洪流，以及已经承受的严重损失，债券市场仍然表现得相当平静。它已显露不安迹象，但尚未出现全面反抗。收益率上升也意味着联邦政府自身的债务利息成本上升；国会预算办公室预计，净利息支出将跻身联邦支出中最大的类别之一，而这又会进一步加剧推动发债的赤字压力，债券市场必须吸收这些发行。现在本应是国会在危机形成前予以关注并采取行动的合适时机。然而，从历史上看，国会往往要等到危机迫在眉睫时才会重视——如1980年代那样——届时局面会变得更难管理。

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