沃什在周五搅动市场，而贝森特的“戏法”1至3号全部失效

美国政府本周通过10场拍卖出售了7970亿美元国债——规模相当庞大。其中，5620亿美元为期限从4周至26周的短期国库券（T-bills），分六场拍卖进行，大多数用于置换到期的短期国库券；其余2350亿美元为中期国债，分四场拍卖。如此庞大的每周发行规模是联邦预算赤字的直接后果——财政部必须不断滚动到期债务并筹集新资金，这正是推动下文所述“每三至五个月发行1万亿美元”节奏的动力。

周五没有安排拍卖，因此本周全部拍卖在周一至周四完成。但周五上演了戏剧性一幕——美联储主席沃什拒绝向市场“喂安抚剂”。国债收益率曲线全线上涨，其中1年至5年期涨幅最大，跳升11至14个基点。

3年期国债收益率周五跳升11个基点至4.41%，为2025年1月数日以来的最高水平，再往前则是2024年以来最高。该期限债券市场的买卖双方正在消化多次加息的情景。3年期收益率目前比有效联邦基金利率（EFFR）高出78个基点，后者是美联储通过政策利率所瞄准的目标。

据财政部计算，2年期国债收益率跳升14个基点至4.34%——为7月23日以来最高，除那一天外则是2025年2月以来最高。而在周二的拍卖中，政府以4.20%的收益率出售了780亿美元2年期国债，比周五收盘收益率低14个基点。

本周2350亿美元的中期国债销售包括一只固定票息的常规2年期国债和一只2年期浮动利率国债（FRN）。2年期FRN以0.055%的“利差”出售。持有人获得的利率每周重置一次，基于最近一次13周短期国库券拍卖收益率加上0.055%的利差（贴现率差）。

二级市场中，5年期国债收益率周五收于4.48%，比周三790亿美元5年期国债拍卖收益率高出约9个基点。7年期国债收益率周五收于4.59%，比周四500亿美元7年期国债拍卖收益率高出约8个基点。

贝森特的三场“戏法”全部失效

贝森特的职责是不惜一切代价为庞大赤字融资，以每三至五个月1万亿美元的节奏出售国债——并且要以尽可能低的收益率出售。

30年期国债收益率在7月飙升。于是出现了“戏法”1号：7月底的美日联合日元干预，8月3日得到确认。收益率被压低了几天，随后再度上升。

8月13日，30年期国债以5.216%的收益率拍卖售出，为2001年以来最高拍卖收益率，而二级市场的30年期收益率继续攀升。这让贝森特感到不安。于是8月19日出现“戏法”2号：宣布将10年至30年期国债回购规模扩大一倍。收益率只跌了一天，随后再度上升。

接着是“戏法”3号：8月24日，CNBC泄露消息称他将“动用”财政部一般账户（TGA）为回购提供资金。然而那是美国的活期账户——美国唯一的支付一切的活期账户，包括偿付到期国债，所以他还能动用什么？但媒体大肆炒作，效果维持了一天。

贝森特被指借这些操作将债券市场政治化——试图在中期选举前压低收益率和抵押贷款利率——指责者包括他的前老板德鲁肯米勒，他在《华尔街日报》社论中写道：“哪怕只是看起来跟随政治日历的债务管理，都在挥霍一项花了两百年才积累起来的资产：国债市场的信誉。这项资产的价值不会轻易恢复。”

对这三场“戏法”无动于衷，30年期国债收益率周五升至5.22%，重回5.20%上方区间，为2007年以来最高的二级市场收益率。

收益率上升意味着债券价格下跌，过去六年的债券熊市对30年期国债持有人而言是一场血洗——尤其是2020年发行的债券，那正值截至2020年8月结束的40年债券牛市的最后疯狂。这些30年期债券在二级市场已损失超过一半价值。债券熊市刚刚度过六周年。

未来30年可能出很多问题。通胀可能失控。联邦政府的财政状况可能进一步恶化，留下快速膨胀、可能达到危机水平的债务大山。在国会不愿加税和削减开支的情况下，债务最终只有通过更高通胀（3-5%区间，而非2%）与更高名义经济增长的组合才能保持可控。在这种情景下，美联储会让经济“过热运行”，早降息、晚加息——作者指出，这正是美联储已经在做的。

债券买家希望为这些风险获得补偿，因此一直在要求更高的收益率。然而，根据5.22%的30年期国债收益率与2.97%的30年期通胀保值国债（TIPS）收益率之差，这些买家目前仍预期美联储会在未来30年将平均通胀降至约2.25%（TIPS持有人根据CPI在本金上获得通胀保护）。这2.25个百分点的差值反映了债券市场预期的债券存续期内平均通胀水平。

许多观察人士和潜在债券买家认为，未来30年平均通胀达到2.25%的概率极低，在30年期收益率显著上行以补偿预期通胀之前，他们不会买入30年期国债。一些卖方持相同观点并正在卖出。另一些人则持不同意见并买入——这正是市场的由来。

但发行量增加将要求这些观望者下场购买新证券，而要让足够多的观望者下场，就意味着更高的收益率。这是供应膨胀的结果：必须说服原本不想买的新买家入场，而更高的收益率能做到这一点。

10年期国债收益率周五跳升6个基点至4.73%，处于8月区间的高端。10年期收益率是美国30年期抵押贷款利率定价的基准，其走势会传导至家庭借贷成本——这也是白宫和财政部密切关注它的原因。在8月12日的拍卖中，政府以4.68%的收益率出售了10年期国债，为2007年8月以来最高拍卖收益率——这曾令贝森特不安，也是“戏法”2号的另一个诱因。随后收益率迅速反弹。尽管如此，与QE之前数十年的债券历史相比，当前收益率并不算高——那段历史包括截至1981年底的惨烈债券熊市的最后几年、截至2020年8月的40年债券牛市，以及当前债券熊市的六年。

政府在本周一至周四出售了5620亿美元短期国库券，早于周五沃什引发的市场变动。短期国库券收益率受通胀和供应担忧的影响小于长期国债；它们对美联储政策利率及近期政策利率预期做出反应。沃什周五震动了它们：3个月期收益率跳升6个基点，6个月期跳升8个基点，1年期跳升11个基点。

但本周的拍卖收益率早于周五。830亿美元26周期短期国库券在周一拍卖中以3.79%的“高收益率”或3.918%的“投资率”售出。随后周五到来：据财政部计算，二级市场收益率跳升8个基点至4.02%。

债券市场如今在很大程度上只能依靠自己，因为美联储已不再“喂食”关于未来政策利率的前瞻指引。7月初，债券市场开始为7月FOMC会议加息定价，6个月期收益率随之飙升。但加息未获多数支持（12位FOMC成员中只有3位强烈主张加息并投了反对票），因此在那次未加息的会议后，飙升的收益率被消化回落。周五又出现一次飙升，源于沃什在杰克逊霍尔“不喂安抚剂”的演讲，市场总体上将其解读为“鹰派”，尽管缺乏具体的前瞻指引。在美联储不再提供明确指引的情况下，未来的FOMC会议和经济数据发布成为短期收益率走向的剩余参考点。

6个月期收益率目前比EFFR（3.63%）高出39个基点，表明市场认为其窗口期内至少加息一次的概率非常高。

来源：Wolf Street