未偿国库券同比增加1万亿美元至7万亿美元；可交易证券总额增加2.5万亿美元

美国政府本周售出6380亿美元国库券，期限从1个月到1年不等，分布在七次拍卖中。其中大部分用于置换到期国库券。三次拍卖的单次规模都超过1000亿美元，第四次达到990亿美元，属于规模极大的单场拍卖。

值得注意的是，本周没有安排美国国债票据（2年至10年）或国债（20年和30年）的拍卖。短期发行高度集中，凸显财政部继续依赖国库券为不断扩大的联邦赤字融资；随着年度赤字支出持续增长，这一模式无论白宫或国会由哪个党派控制都在加速。

FOMC决定后短期收益率回落

在7月底联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持利率不变后，短期美国国债收益率小幅走低；当时债券市场已计入该次会议或9月会议加息的可能性。

本周一拍卖的6个月期国库券“高收益率”为3.855%，对应“投资收益率”3.986%。这比FOMC会议前一场拍卖的水平低约10个基点，当时6个月期国库券的投资收益率为4.08%。

在二级市场上，根据财政部计算，6个月期美国国债收益率截至周五下午晚些时候小幅下降约2个基点，至3.96%。在7月FOMC会议前，收益率曾短暂上冲，反映市场对加息的预期，随后又回落。

目前，6个月期收益率比联邦基金有效利率（EFFR）3.63%高出33个基点，而美联储通过政策利率来引导该基准利率。因此，加息预期仍然存在，但已后移至9月FOMC会议。接下来的国库券拍卖和经济数据发布——尤其是通胀和劳动力市场报告——将成为判断这一定价是否维持的重要信号。

协调外汇干预后长端收益率下降

在美日联合干预外汇市场后，长端美国国债收益率回落。干预期间，美国卖出欧元、买入日元，以配合日本自身的买日元操作，支撑日元汇率。此次干预令日元大幅飙升。

财政部此举意在限制更长期美国国债收益率，原因在于担心日本出售美债——这是获得美元以买入日元所必需的——可能进一步推高长端收益率。作为全球最大的债券发行人，美国财政部长的职责是尽可能压低收益率，以减少政府利息支出。财政部长贝森特在这方面压力很大。

受这次大规模干预影响，10年期美国国债收益率本周下跌10个基点至4.65%，市场对日本可能抛售美债的担忧至少暂时得到缓解。

不过，通胀担忧依然存在。更高的收益率使债券市场能够承受更高通胀，因为较高收益率足以补偿持有人在债券期限内预期发生的购买力损失。市场参与者对未来10年的通胀预期各不相同，这也体现在持续的价格发现过程中。

通胀已高企超过五年。美联储在2024年和2025年都进行了降息，最后三次降息发生在通胀重新加速之时。这种模式表明，美联储选择让经济“过热”运行——带来更多名义增长和更多通胀——作为管理巨额美国国债增长的一种方式。

在FOMC新闻发布会上，被称为长期通胀鹰派的Warsh多次试图用言辞而非实际行动来否定这一说法，例如没有加息，也没有宣布进一步缩减资产负债表。FOMC具有投票权的大多数成员仍支持让经济保持“过热”运行的立场。鉴于国会和历届政府都没有切实努力将赤字降至可持续水平，这种策略是管理债务的一种逻辑选择。

国库券未偿余额达到7万亿美元

根据财政部每月公布的数据，国库券发行激增使截至7月底的未偿国库券总额达到7.0万亿美元，比一年前增加1万亿美元。本周的大额拍卖尚未计入这些数据。

与此同时，美国国债票据和国债的发行也在大幅增加。截至7月底，可交易美国国债证券未偿总额同比增加2.5万亿美元，达到31.4万亿美元。近三年来，国库券占全部可交易美国国债证券的比例一直维持在约22%，7月升至22.2%。可交易债务总额连续以2.5万亿美元的年增幅扩张，反映出近几个财年联邦赤字一直高于1.5万亿美元，这主要由法定支出增长以及债务本身净利息成本上升所推动。

30年期收益率从两年多高位回落

30年期美国国债收益率本周下降8个基点，周五收于5.19%，较上周创下的两年多高位回落。

对财政部长而言，30年期收益率的担忧相对较小，因为该期限的发行量较少，大约只有10年期票据的一半，而且它不像10年期收益率那样具有基准意义。市场使用10年期美国国债收益率作为其他品种定价的主要参考，包括抵押贷款利率和公司债收益率。10年期收益率大幅上升会推高私人部门经济中的长期借贷成本。30年期收益率不承担这一功能，而且美国在相当长的年份里甚至没有发行30年期国债。

因此，10年期收益率才是真正重要的；如果在拍卖中升破5%的红线，贝森特会非常头痛。但他大概率不会为30年期收益率太过失眠。