代币化基金——以区块链代币形式代表基金份额的投资工具——已从数字资产市场的边缘角落成长为增长最快的细分领域之一。两年前，在每100美元稳定币中，代币化基金产品仅占2.99美元。如今，这一数字已达11.39美元——近四倍的增长反映出链上对收益需求的上升。

这一转变发生的背景是总市值约3000亿美元的稳定币市场，该市场仍由USDT和USDC压倒性地主导。代币化现实世界资产——包括国债支持基金和货币市场产品这一类别——目前约占整个稳定币版图的10%至17%，具体取决于统计口径。

头部发行方占据大部分增长

扩张并非均匀分布。少数来自重量级发行方的产品占据了绝大部分活动：

• USDC发行方Circle旗下的USYC产品已积累约25亿至30亿美元的价值。
• BlackRock的BUIDL基金——这家全球最大资产管理公司推出的代币化产品，在以太坊上首次亮相时曾引起广泛关注——目前规模约为22亿至27亿美元。
• 专注于代币化现实世界资产的协议Ondo，其USDY已占据约21亿至23亿美元的位置。

代币化国债和货币市场基金的总价值目前介于150亿至330亿美元之间，这一较宽的区间反映出追踪分散在多条链上、并以不同结构封装的资产十分困难。在增长高峰期，部分产品的月度增幅达到8%至10%甚至更高。

其经济吸引力是结构性的。USDT和USDC等传统稳定币作为数字美元运行——适用于支付和结算，但不向持有者支付任何收益。发行方通过支持这些代币的储备资产赚取收益，并将利润留归己有。代币化基金逆转了这一模式，将短期国债收益率传递给持有者，使闲置的链上资本转变为能产生回报的资产。

监管：既是顺风也是天花板

正在形成的监管环境对代币化基金而言相对有利，至少与稳定币相比是如此。预计将于2025年成形的美国稳定币立法GENIUS法案，将明确限制支付型稳定币的收益支付，同时将代币化基金定位为可接受的储备。

摩根大通分析师估计，代币化基金目前约占整个稳定币生态系统的5%。他们的评估认为，若无重大法律调整——尤其是在可转让性和跨平台互操作性方面——代币化基金在稳定币总市场中的份额不太可能超过10%至15%。

可转让性问题确实存在。大多数代币化基金份额无法像稳定币那样自由流动。它们受到KYC要求、赎回窗口和合规层级的约束，流动性不如简单的USDT转账。

代币化基金作为抵押品基础设施

除产生收益外，代币化基金正作为基础设施获得第二次生命。多个协议已将代币化国债产品用作抵押品或支持其他稳定币的储备——这是国债和货币市场工具在传统融资市场中长期扮演的角色。例如，Ethena的产品已将代币化资产整合进其储备结构中。

对机构参与者而言，这正是让区块链基础设施变得有趣的可组合性。BlackRock推出BUIDL并非为了标新立异，摩根大通开始分析代币化基金市场份额也非无事可做。这些公司看到的是传统金融产品的链上结算成为标准的未来，并正据此布局。

后续关注要点

GENIUS法案的最终形态将至关重要。如果它在限制支付型稳定币收益的同时，为代币化基金建立清晰的合规路径，分析表明资本向该领域的轮动可能加速。

利率是另一个关键变量。代币化国债基金的吸引力恰恰源于短期利率处于高位。如果美联储大幅降息，推动这一转变的收益优势将会缩小，而代币化基金的摩擦成本相对于持有普通稳定币的简便性将更难被证明是合理的。