DWF Labs 11月9日的报告称，代币价值捕获机制之所以产生不同结果，原因在于收入如何传导至代币，而不是因为底层协议必然不盈利。据这家做市商兼投资机构称，在15个拥有已生效或已公布价值捕获机制的代币中，13个今年跑赢了比特币。报告指出，SYRUP 和 LDO 所在协议要么缩减了回购，要么使回购带有附加条件。

收入在传导至代币之前必须通过四个关卡：规则所采用的收入口径、将收入转化为预算的规则、该预算是否真正被使用，以及所购代币的去向。Maple 和 Lido 在这一流程的不同环节遇到障碍。同一框架也可作为评估任何回购公告的清单：规则采用哪一收入口径、由此产生的预算是否实际被使用，以及所购代币最终去向何处。

Maple 业务增长，SYRUP 却近乎腰斩

在更广泛的去中心化金融借贷市场收缩的一年里，Maple 的借贷业务却实现了扩张。10月 Maple Memo 显示，其资产管理规模达48亿美元，未偿贷款16.7亿美元，同比增长12%。Maple 表示，更广泛的 DeFi 借贷市场下滑了29%。其财务页面显示，过去12个月协议收入为2137万美元，而 DWF Labs 估计 SYRUP 年内迄今下跌约45%。

在全年大部分时间里，这些收入中很少有部分传导至代币。根据 Maple 改进提案 MIP-019，Syrup 战略基金获得每月收入的25%。董事长 Joe Flanagan 在7月的一篇文章中解释称，该分配同时涵盖回购和储备，且未设定固定的月度购买计划。该基金在2025年购买了800万枚 SYRUP。此后，Maple 的 SYRUP 透明度页面 显示，从2025年11月至2026年6月没有任何回购。Flanagan 将这一暂停归因于为长期下行预留储备的决定。

Maple 以 MIP-021 作出回应，以固定公式取代了酌情分配。该公式规定：月收入低于150万美元时提取10%，介于150万至200万美元之间时提取20%，超过200万美元时提取30%。DWF 指出，这一调整最初使流向 SYRUP 的份额从25%降至10%。不过，与此前分配不同的是，新金额必须被使用。7月、8月和9月随之出现了回购。

收入增长7%，SYRUP 回购却翻倍

透明度面板记录显示，8月斥资147,098美元购买676,294枚 SYRUP，9月斥资314,116美元购买1,371,166枚 SYRUP，支出金额增长113.5%。Maple 的10月备忘录将这一跃升归因于9月收入突破150万美元门槛。由于 MIP-021 费率适用于整月收入，突破门槛使9月的每一美元收入（包括第一美元）所提取的份额都翻了一倍。

从购买金额倒推，可估算出8月收入约147万美元、9月约157万美元，增幅接近7%。如果7月的136,768美元购买同样适用10%的费率，则7月收入约为137万美元，季度收入约441万美元，与 DWF 引用的略超440万美元的季度总额相符。

同样的机制反向作用同样剧烈。如果9月收入再低约75,000美元、留在门槛之下，该公式将只能为 Maple 实际购买规模的一半以下提供资金。DWF 认为 Maple 的收入正处于门槛附近，并预计回购将在不同档位之间逐月波动。

2137万美元这一数字已是计算中采用的较窄口径。同一财务页面显示该期间总收入为1.2242亿美元。因此，若读者以总收入这一headline数字估算 SYRUP 回购基数，将夸大约六倍。Coindoo 在其关于谁从用户支付的59亿美元费用中受益的报告中考察过类似的口径差异。

这一安排也是有时限的。MIP-021 于7月13日至17日经 SYRUP 持有者投票通过，有效期为六个月。每月收入确定后，于月末之后执行回购。

Lido 收入数百万美元，NEST 却未购买任何 LDO

Lido 的核心业务同样持续产生收入。该 DAO 的2026年上半年报告显示，1月至6月净质押收入为1571万美元，质押部门录得670万美元的正收益。尽管如此，DWF 仍将 LDO 列入今年的下跌行列，并将 Lido 的两个回购计划描述为缓慢且带有条件。

回购只是解释的一部分。同一报告显示，上半年 Lido 在质押 ETH 中的份额从23.93%降至21.18%，新资本流向了托管机构、交易所和机构质押服务商。代币可能因业务失去市场份额而下跌，回购设计本身无法抵消这一压力。

NEST（Network Economic Support Tokenomics，网络经济支持代币经济学）于8月中旬上线。它每日将 DAO 的质押收入份额与每年4000万美元（约合每天109,000美元）的基准进行比较，并将差额的一半计入滚动余额。在收入不足的日子里，则扣除缺口的一半。根据 Lido 的上线说明和 LIP-36 规范（一项 Lido 改进提案），NEST 仅在余额高于零时购买 LDO，且受每日50,000美元上限和每年1000万美元滚动上限约束。

Lido 的收入低于该基准。上半年质押收入折合每天约87,000美元。按此速度，滚动余额每天将减少约11,000美元，且必须先弥补全部累计缺口，NEST 才能进行首次购买。

Lido 自身的评估十分直接。报告估计，在当前质押水平和市场份额下，只有 ETH 接近2,730美元时，收入才能达到每日基准。报告称“预计短期内不会有回购”。DWF 报告称，NEST 尚未执行过任何一次回购。

这些上限是天花板而非目标。若每天达到50,000美元的最大额度，200天内就会耗尽每年1000万美元的限额。Lido 基于2024年和2025年收入的回测显示，两年内回购709万美元，约为每年年度上限的三分之一。

NEST 以上库专用模式上线，将所购 LDO 全部送往 DAO 国库。第二种模式会将每笔分配在 LDO 和 wstETH（包装质押 ETH）之间分拆，并将两者作为 DAO 持有的流动性存入 Curve 资金池。启用该模式需要另一次链上投票。

Lido 表示，严格的设计旨在防止在 DAO 没有真正盈余时回购消耗国库资金。上半年数据说明了这一风险：在一次性项目之前，运营盈余为160万美元，而在计入与 Kelp DAO 事件相关的成本后变为450万美元亏损。如果采用 Maple 式的固定比例，DAO 在亏损的六个月里仍将持续以国库资金购买 LDO。

Lido 的 LDO 购买经由委员会进行

LDO 购买通过另一条渠道持续进行。4月13日，DAO 批准了一项由委员会运作的累积计划，授权从国库动用最多10,000枚 stETH（质押 ETH）购买 LDO，分批执行。上半年报告称，前两批以接近0.30美元的均价将1,591枚 stETH 兑换为约1003万枚 LDO。

一份9月25日的执行报告涵盖了第三批：8月31日至9月23日期间，680枚 stETH 以费前成交量加权价0.37美元兑换为4,583,559枚 LDO，约合170万美元。一笔链上转账证实 LDO 已回到 DAO 国库。该批次完成后，授权额度还剩7,000枚 stETH 可用。

这一安排使设计争论发生了反转。Lido 在 NEST 模式中否决的酌情、人工执行路径，恰恰是目前推动 LDO 购买的机制，而自动化系统则在等待其账面余额恢复。

Hyperliquid 将费用直接投入销毁

Hyperliquid 去除了门槛和人为决策两个环节。其费用文档将交易费用在 HLP（交易所的社区流动性金库）、援助基金（Assistance Fund）和市场部署方之间分配。现货和 HIP-3 部署方可保留其市场所产生费用的一半。

援助基金将其份额自动兑换为 HYPE，作为链自身执行的一部分。其持有的 HYPE 被销毁，从而从流通量和总量中同时移除。DWF 估计 Hyperliquid 将其收入的95%至99%投入这种程序化购买。报告将 HYPE 的涨幅与同期比特币约8.5%的跌幅进行对比，并表示 Hyperliquid 和 Pump.fun 合计占1月至8月下旬创纪录的6.38亿美元回购总额的近90%。

DWF 也指出了自身结论的局限。部分表现可能反映的是资金拥挤涌入少数带有回购的大型代币，而非市场对代币估值方式发生的持久变化。报告认为这一转变是结构性的，但未量化两种解释各自占比多少。

购回的代币并不总是退出市场

Flanagan 曾写道，转入 Maple 国库的 SYRUP 退出流通。面板统计显示，Maple 持有1.2614亿枚 SYRUP，在其11.4亿流通量之外。然而，MIP-021 将回购所得 SYRUP 置于战略基金之内，该基金的既定职能包括做市、DEX 流动性仓位以及收购等战略交易。这些代币按归类已退出流通，但基金仍可将其重新投入市场相关用途。

Lido 对国库持有的 LDO 采取同样处理。其上半年报告将前两批委员会购得的1000万枚 LDO 呈现为相当于总供应量约1%的流通量缩减。在 NEST 的设计中，Lido 明确否决了销毁，称其为“一次性信号，而非持久机制”，且所有 NEST 购买所得均归 DAO 所有。

Hyperliquid 的销毁是三种机制中唯一永久缩减总供应量的。它也放弃了 Maple 和 Lido 保留的选项：被销毁的 HYPE 永远无法用于资助贡献者、流动性激励或未来收购。

在每一种模式下，资金都流向卖出的人。继续持有代币的人不会获得任何支付；他们只能通过增加的需求或更小的流通盘间接获益。DWF 在此划出与股票的区别：股息被削减的股东仍对公司利润和资产拥有索取权，而回购停止后的代币持有者则与协议没有任何经济联系。新发行的代币也可能超过回购速度，正如 Coindoo 在 Aave 和 JUP 回购落后于新增供应的报道中所发现的。

各回购机制留下的公开痕迹

Maple： SYRUP 透明度页面上的每一月度记录均列出支出金额、购买代币数量和平均价格：8月每枚 SYRUP 为0.2175美元，9月为0.2291美元。

Lido NEST： NEST 通过 CoW Swap 执行订单，并将 LDO 发送至 DAO 的 Aragon Agent 合约。因此任何购买都应表现为该地址的 LDO 流入。

Lido 委员会： 每一批1,000枚 stETH 执行前，价格上限会公布在 Lido 研究论坛上，释放资金的 Easy Track 动议可因代币持有者的反对而中止。

Hyperliquid： 援助基金使用系统地址 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe。该地址持有的 HYPE 被视为已销毁，其余额即为累计销毁总量。

收入传导至代币的信号

截至11月9日，Maple 10月的购买尚未出现在其面板上。其规模相对10月收入的比例将显示适用了哪一档位，以及 DWF 预期的逐月波动是否已经开始。MIP-021 的六个月期限还意味着，SYRUP 持有者将在年底前后面临续期、修订或到期失效的决定。

对 Lido 而言，关键信号是 NEST 的首次购买。ETH 接近2,730美元是 Lido 估计收入达到基准的水平，但突破该水平只能开始偿还累计缺口；购买将在余额回升至零以上后才开始。在此之前，委员会仍有7,000枚 stETH 授权额度可供动用。

Hyperliquid 则没有需要关注的门槛。其变量是费用规模，因为在交易费用与被销毁的 HYPE 之间，仅存在 HLP 和市场部署方保留的份额。