根据约翰斯·霍普金斯大学经济学家 Steve Hanke 的说法，债券市场是当前唯一一个正确定价风险的主要资产类别——而且它所定价的前景并不乐观。

在接受 Fortune 采访时，Hanke 认为，特朗普总统无意中为美国国债调制出了一杯他所称的“致命鸡尾酒”。结果是债券遭遇抛售，收益率已经超过财政部长 Scott Bessent 一直试图守住的非正式门槛。

“这是一杯致命的鸡尾酒，”Hanke 说。

债券义警回来了

这位经济学家表示，“债券义警已经从冬眠中醒来”——这是对那些几十年来一直令各届政府头痛的投资者的称呼，他们大举抛售政府债务，以惩罚在他们看来鲁莽的财政或货币政策，并最终将收益率推高，直到政策制定者改变方向。其机制很直接：债券价格与收益率呈反向变动，因此大量抛售美债会直接导致收益率上升。

经济学家 Ed Yardeni（现为 Yardeni Research 总裁）在 1983 年的一篇论文中创造了这个术语。他写道，如果财政和货币当局不去调控经济，“债券投资者会出手”。十年后，比尔·克林顿的首席政治顾问 James Carville 给予这一观点最著名的背书，他说自己希望来生成为债券市场：“你可以威慑任何人。”这句俏皮话概括了一个时代：债市压力一直笼罩着克林顿白宫的财政选择。

Hanke 预计抛售还会继续。他表示，10 年期美债收益率可能再上升 50 个基点，并且他将在“相当长一段时间内”对债券保持“非常看空”的立场。

鸡尾酒中的三种成分

Hanke 是约翰斯·霍普金斯大学应用经济学教授、金融稳定中心特别顾问、《Fortune》高级撰稿专栏作家，也曾在里根总统经济顾问委员会任职。他将这轮抛售归因于三种不同力量，并按重要性排序。

他表示，第一且最重要的因素是货币。“第一件事永远是货币。”

Hanke 指向 Divisia M4——在他看来，这是衡量货币供应最广泛、也最可靠的指标。该指标由金融稳定中心编制，并由货币经济学家 William Barnett 追踪。与 M2 等简单加总口径不同，Divisia 指标会根据每种货币实际提供的交易服务能力进行加权。Divisia M4 同比增长 6.7%，高于他自己提出的约 6%“黄金增长率”，后者是他认为与美联储 2% 通胀目标相一致的增速。

这种加速符合 Hanke 所说的“浴缸”动态——他在此前的 Fortune 采访 中解释过这一框架，把货币供应比作向一个已经装满的浴缸里继续注水。他表示，疫情时期形成的大规模流动性泡沫已经基本从金融体系中排出，而浴缸现在正在重新注满。

“距离通胀回到 2% 还会有很长时间，”他说，指的是美联储的通胀目标。Hanke 认为，驱动债券收益率的不是实际通胀本身，而是通胀预期，而这些预期正在被更快的货币增长所强化。

“通胀精灵已经出瓶，而且不会再回去，”他说。

越过贝森特的红线

华尔街策略师表示，这一突破正在直接撼动财政部长，而最具体的证据出现在 7 月 31 日——也就是 30 年期收益率触及 5.27% 的同一天。美国与日本联合实施了一次协调买入日元的行动，这是两国自 1998 年以来首次联合进行货币干预。明确的担忧是，日元走弱会迫使东京出售其持有的部分 1.114 万亿美元美国国债来捍卫本币——而这种抛售会进一步推高收益率。Bessent 在一次戴维营内阁会议的笔记中清楚写着“Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.”

彭博社 8 月初的报道则另称，Bessent 释放出希望抑制债券收益率进一步飙升的信号，而他的重点明确放在 10 年期品种上，因为它支撑着抵押贷款利率和其他消费者借贷成本。路透社也将当前收益率曲线的变化描述为暴露出“特朗普和贝森特的利率困境”，指出贝森特希望收益率所处的位置与市场实际推动的位置之间存在脱节。

Hanke 认为，这种动态现在已经全面展开——而且已经突破了贝森特非正式捍卫的阈值。

贝森特曾表示，他希望 10 年期收益率保持在“3 字头”，也就是低于 4%；多家报道则把 10 年期约 4.5%、30 年期约 5% 描述为他实际上的红线。

Hanke 称这是财政部长的“红线”，并补充说这也是一种共识性的看法。“这是在揣摩上意，”他说，并称这是一条“普遍认知的红线，并非 Hanke 独有。”

他还提到自己几天前绘制的一张 10 年期收益率图表，认为它讲述了债券长期牛市结束的全部故事，显示出“即使在进入新的特朗普政府之前，市场也已经承压。”他说，2021 年 6 月的突然上行与通胀升至 9.1% 以及债券义警从洞里走出来相吻合。

股票在“睡着走路”，石油被低估

Hanke 更广泛的观点是，债券市场是当前金融体系中唯一还在有纪律地定价风险的部分。

“股市正在睡着走路，”他说，股市之所以如此，是被“人工智能炒作”推动的“股市狂热”所带动。

在他看来，大宗商品市场同样在错误定价风险。原油库存正朝着底部水平运行，这将使油价在未来一两个月内“猛烈反弹”，尽管汽油和柴油等成品油已经体现出供应紧张。他将炼油能力收缩归因于乌克兰的袭击使俄罗斯炼厂停产，以及中东炼油能力受到干扰。

至于股市泡沫是否会消退，Hanke 的表述很谨慎：“几乎不可能”预测泡沫何时破裂，但“有一个例外”——如果央行开始明显收紧货币政策、货币供应增速放缓，泡沫破裂的概率就会大幅上升。他认为，长期利率上升也可能起到同样作用，即便没有美联储正式加息周期，也会逐步“给股市放气”。

Hanke 强烈反驳了美国会出现“静默违约”的说法，称这种表述荒谬。他认为，美国从未违约，也永远不会违约，“只要我们拥有国际货币”——这种地位让委内瑞拉、阿根廷或非洲主权债务式的违约都不可能发生。

他用自己的话说，自己“站在美元之王一边”，认为尽管其他地方关于储备货币衰落的叙事越来越流行，但美元短期内不会消失。

他承认，关税威胁和制裁政策会削弱美元地位，但认为其他力量正在抵消这种影响：过去三年里，美元在全球交易中的使用实际上有所增加。他说，同期欧元有所失地，而人民币的占比虽按百分比提升，但基数太小，这一增长“几乎只是注脚”。在他的框架里，人民币的增长主要是从欧元手中夺取份额，而不是美元。

他将“去美元化”视为一种难以持续的趋势，指出在过去 120 年里，主导性的国际货币只有 14 种，而对现任主导货币的挑战在历史上极为罕见——在他看来，最接近的先例是英镑因英国失去殖民地而让位于美元。Hanke 也承认，引用这一单一案例可能会带来近期偏差，但他仍坚持认为，更广泛的历史模式依然偏向延续而非颠覆。

Hanke 的结论是，债券市场正在发生的重定价最终会扩散开来。

“当其他所有人都不再睡着走路，并开始正确地计价时，就会出现调整，”他说——他预计这些调整首先会在股票市场显现，因为“股市泡沫”开始消退。至于这会以剧烈破裂还是缓慢泄气的方式结束，他说无法有把握地判断。

但他最关注的信号很简单：如果 30 年期和其他长期利率继续上升，仅这一点就足以让股市失去支撑，而不需要美联储采取任何动作。Hanke 依赖的两个指标都对外公开——金融稳定中心每月公布其 Divisia 汇总数据，而美国国债收益率则在公开市场中持续定价——因此他描述的这些水平都很容易追踪。

“债券义警总是比曲线略微超前，”Hanke 说，“我认为这一次也是如此。”

在撰写这篇报道时，《Fortune》记者使用生成式 AI 作为研究工具。编辑在发布前核实了信息准确性。

这篇报道最初刊登于 Fortune.com。