S&P Dow Jones Indices与Pantera Capital发布了一项新的规则型数字资产指数，该指数使用协议收入衡量区块链网络活动，而不是仅依赖代币价格或市值排名。Pantera成立于2013年，是最早专注于数字资产的机构级风险投资和对冲基金公司之一；此次与S&P合作，为加密指数编制引入以基本面为导向的视角。这种方法在传统股票市场更为常见，收入和现金流筛选通常会与市值加权并行使用。此次推出反映了加密基准设计的更广泛转变——从以代币为驱动的指标，转向旨在识别能够产生持续经济使用量的网络的产品驱动型指标。

根据两家公司联合发布的公告，该指数以S&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Index作为初始样本空间。随后，它会筛选在协议收入、市值和流动性方面达到最低门槛的网络。协议收入指区块链网络从其核心运营中收取的费用，包括交易处理、智能合约执行及相关经济活动；因此，它直接衡量用户为使用网络支付了多少费用，而不是市场如何为其代币估值。符合条件的网络会按此前两个季度的合计协议收入进行排名，并使用调整后市值赋权。投资组合集中度控制包括对最大持仓设置35%的上限，并对其余成分资产设置约20%的上限。该指数按季度再平衡，面向机构配置设计，潜在用途包括作为投资产品的参考基础，以及主动管理型数字资产投资组合的参考基准。

以协议收入为基础的基准指数

S&P Pantera Digital Asset Index与许多传统加密基准的不同之处在于其筛选逻辑。该指数并不将市值作为网络价值的直接替代指标，而是通过聚焦协议收入生成情况，旨在区分已形成实际区块链活动的网络与投机性敞口。

在实际操作中，该指数从S&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Index的样本空间出发，并应用协议收入、市值和流动性方面的资格门槛。未能满足其中任何要求的网络会在排名前被剔除。排名机制依赖此前两个季度的合计协议收入，这种方法旨在平滑短期活动激增，同时确保纳入资格仍与可衡量的经济产出挂钩。

排名完成后，成分资产按调整后市值赋权，将收入筛选与更广泛的市场规模考量相结合。该指数设置了明确的集中度限制，以防止任何单一网络主导表现——这是一项面向机构用户的功能，因为机构用户通常期望基准具备分散化特征。

从构建方式来看，该方法旨在降低对代币市场情绪作为纳入和赋权主要驱动因素的依赖。这意味着，在代币价格与链上经济活动走势出现分化的时期，该指数的表现可能会不同于以市值为主导的基准。

初始成分资产与重要排除项

该指数推出时包含18个成分资产。S&P Dow Jones Indices在同期发布的Indexology博客文章中指出，Ether (ETH)、BNB (BNB)、Solana (SOL)、TRON (TRX)和Hyperliquid (HYPE)是五大持仓。TRON与ETH和SOL一同被纳入，反映出该网络可观的交易费用生成能力，尤其来自稳定币转账和高交易量支付活动。Hyperliquid是一家去中心化永续合约交易平台，代表了一类较新的DeFi协议，其链上交易活动能够产生可衡量的协议层收入。

同一篇博客文章将新的基于收入的筛选方法与S&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Index进行了比较，并指出Bitcoin (BTC)和XRP (XRP)是在新框架下被排除的最大非成分资产。鉴于Bitcoin在加密总市值中的主导地位，其被排除尤为引人注目，而原因在于结构性差异：Bitcoin协议的收入主要来自基础交易费用和区块奖励，而不是推动Ethereum和Solana等平台收入的智能合约执行费用。这一对比凸显了协议收入筛选所带来的不对称性：即便某些代币流动性很高或交易广泛，如果不满足该指数的协议收入标准及相关资格门槛，也可能被排除。

因此，该基准并非旨在复制按市值排名最大的币种。相反，它围绕一个不同的问题构建：哪些区块链网络能够相对于其市场存在度产生足够的协议收入，从而有资格被纳入机构式篮子。

机构定位与ETF背景

S&P在公告中将该指数定位为面向机构配置，并指出其可能作为投资产品的基础，或作为主动管理型投资组合的参考基准。尽管该指数推出并不自动意味着现货ETF或任何特定产品将随之出现，但它凸显了指数提供商在将加密市场理论转化为可投资基准方面日益增长的作用。

此次发布之际，主要市场参与者仍在继续开发多资产和规则型框架，以供在传统风险和治理标准下运营的资产管理公司使用。

Cointelegraph此前报道称，Hashdex于2025年2月14日推出Nasdaq Crypto Index US ETF，被描述为美国首只多资产现货加密交易所交易基金。此后不久，Franklin Templeton于2025年2月20日推出Franklin Crypto Index ETF，该基金通过按市值加权的US CF Institutional Digital Asset Index跟踪Bitcoin和Ether。

该行业“指数优先”的势头也已延伸到现货加密的严格边界之外。此前报道提到，MarketVector Indexes和Coinbase Asset Management于4月推出Coinbase Store of Value Index，这是一个结合Bitcoin和代币化黄金的基准，并采用逆波动率加权模型——这表明加密基准越来越多地与传统分散化资产一同打包。

Cointelegraph还提到Bitwise首席投资官Matt Hougan的言论。他认为，随着市场变得更加复杂，投资者寻求更广泛的敞口，而不是试图预测哪些单一网络会成为长期赢家，加密指数基金将在“2026年成为一件大事”。Hougan的前瞻性评论与S&P和Pantera协议收入方法背后的逻辑高度一致：当基准规则透明且建立在明确的经济指标之上时，分散化更容易获得合理性支持。

S&P不断扩展的数字资产基准系列

这项新指数也符合S&P Dow Jones Indices更广泛的发展模式。该机构一直在稳步构建数字资产基准产品，旨在将加密资产表现转化为机构熟悉的产品结构。

10月，S&P Dow Jones Indices推出S&P Digital Markets 50 Index，这是一个综合指数，将15种加密货币与35家和加密生态系统相关的上市公司相结合。它与新的基于收入的指数形成了明显对比：Digital Markets 50 Index采用跨资产结构，涵盖代币网络和股票敞口，而S&P Pantera Digital Asset Index则专注于网络经济活动和流动性标准——将关注点从“作为一个行业的加密”收窄到“作为协议使用的加密”。

两项举措指向同一方向：构建能够支持机构研究、投资组合构建以及最终产品工程化的基准。

展望未来，投资者和指数用户可能会关注两个实际问题：随着网络经济结构演变，协议收入门槛和基于收入的排名表现如何；以及随着季度再平衡更新收入输入，未来成分资产是否会发生显著变化。该指数的集中度上限旨在管理风险，但最核心的考量将是收入筛选能否持续区分持久的网络活动与短期投机周期。