美国证券交易委员会（SEC）发布了一项临时命令——SEC 创新豁免，允许交易场所通过自动流动性池处理代币化美股，而无需注册为交易所或交易商。该机构在一份新闻稿中宣布了这一举措。该豁免属于 SEC 主席 Paul Atkins 的加密货币计划 Project Crypto 的一部分。

代币化证券交易场所（TSV）是一个上市美股代币化版本的平台。这些代币拥有与原始股票相同的所有权，并由自动做市商而非传统订单簿来定价。该豁免使此类场所免于适用《1934年证券交易法》中交易所和交易商的定义。

该机构最初宣布豁免将于2026年4月下旬出台，但在纳斯达克、纽交所和 Cboe 的游说后，于5月推迟了该命令。在最终形式中，该规则有效期为五年，并附带交易量限制和完全投票权证明的要求。

市场早已存在。2026年初，代币化股票的市值约为6.88亿美元，此后已攀升至接近30亿美元。

SEC 创新豁免对交易场所的要求

委员会的命令暂停了《1934年证券交易法》中的两项定义。NMS 股票是在国家市场体系（美国股票交易的核心）中上市的证券。首先，TSV 不被视为交易所，即使它撮合了买卖双方的意向。此外，《1934年证券交易法》第3(a)(5)条的交易商定义也不适用。因此，任何以自有资本向 TSV 流动性池提供代币化 NMS 股票的人都无需进行交易商注册，即使该流动性提供者报出价格或确定性地投入资本。两项豁免仅涵盖这一狭义定义的活动。

这并非一张通行证。每个 TSV 只能上市数量有限的股票代码，并处理有限的交易量。因此，只有一小部分股票的成交额能够进入这一新板块。此外，运营方必须证明代币授予的权利与对应的 NMS 股票相同，包括分红和投票权。如果由独立的第三方对股票进行代币化，发行人会事先收到通知并拥有异议权。

智能合约还必须是可审计和公开的，并且必须运行在无许可的公链上。相比之下，流动性池的访问仍需许可。如果主要上市交易所停牌，TSV 必须同时停止交易。公开报告运营和交易活动的义务同样适用，且涵盖关联方。该豁免还排除了在不持有标的资产的情况下复制其价格的合成产品。总体而言，该机构在真实所有权与单纯价格复制之间划出了清晰的界线。

这一系列要求使该豁免的意义超出了场所的法律地位。未来的 TSV 必须建立支持股东权利的所有权结构、发布可审计的代码、控制其流动性池的访问权限，并与主要上市交易所协调运作。因此，五年期限、代码与交易量限制、报告义务和发行人异议权将决定这一模式能够应用的广泛程度。

《清晰法案》在参议院受挫后，SEC 采取行动

时机耐人寻味。在该命令发布的两天前，《数字资产市场清晰法案》未通过美国参议院的程序性投票：49位参议员投了赞成票，未达到所需的60票。一部法律本可以永久确立数字资产的监管框架。该机构可以随时撤回其豁免。因此，委员会通过行政命令造成了既成事实，尽管期限有限且附带条件，并就是否调整征求意见。

该命令标志着一场长期行动的阶段性结束。Atkins 于2025年11月在费城联邦储备银行的演讲中宣布了 Project Crypto 的下一阶段。2026年3月，与 CFTC 主席 Michael Selig 签署了谅解备忘录，明确了两个监管机构如何协调。此后，委员会发布了一份关于加密资产的解释性公告。2026年8月，它提出了《加密资产监管》提案，该草案为加密投资合同提供了两项注册豁免。

创新豁免本身已数次推迟。在2026年5月推迟之后，该机构随后取消了原定于8月举行的一次会议。与此同时，委员会的组成发生了变化。Caroline Crenshaw 是唯一的民主党委员，也是加密豁免的长期批评者，她于2026年1月初离开了该机构。此后，委员会完全由共和党人组成，对该命令也没有任何异议。

"The Innovation Exemption allows TSVs, albeit for a limited time, to trade tokenized NMS stocks today in a permissioned environment." — Paul S. Atkins, Chairman of the SEC

华尔街协会警告双层市场风险

证券行业此前就曾对这一举措发出警告。美国证券公司和资产管理公司协会 SIFMA 在一封意见信中呼吁设立明确的注册要求。该协会认为，每个代币化交易平台都必须先注册为国家交易所或另类交易系统，然后才能为美国投资者报价。SIFMA 曾于2025年11月向 SEC 的加密任务小组提出过同样的论点。在创新豁免下，这一注册要求现在五年内不再适用。

纳斯达克、纽交所、Cboe 和 CME 集团也表达了类似的观点。它们的反对针对双层体系：同一只股票在交易所将按照严格的 NMS 规则交易，而在 TSV 则适用豁免的宽松条件。因此，两个场所之间可能出现价格差异，散户订单可能因此面临更差的执行。

最终，委员会没有采纳这些要求注册的反对意见。相反，该机构以其附加条件来回应：交易量和代码限制使该板块保持较小规模，同步停牌机制防止在交易所停牌后代币继续交易。这是否足够，只能在实际的流动性池中见分晓。有多少运营方会推出 TSV 仍是未知数，不过主管的交易与市场部已向有意向者提供支持。

代币化股票市值攀升至近30亿美元

该板块在2026年的增长没有属于自己的法律框架。然而，与美国股市相比，近30亿美元的规模仍然微不足道。花旗分析师预计，到2030年，代币化资产的总市场将达到5.5万亿美元。在此之前，部分需求流入了衍生品：在 Hyperliquid 上，股票永续期货在2026年初约占永续合约总交易量的2%，到7月占比已达约50%。在该命令之前，链上受监管的现货交易并不存在。

并非所有提供商都受益。Robinhood 于2026年7月推出了带有合成股票代币的 Robinhood Chain。这些产品不在豁免范围，因为它们追踪的是价格而非所有权。在该命令发布两周前，Robinhood CEO Vlad Tenev 与 AMC CEO Adam Aron 曾就一枚合成 AMC 代币公开交锋。新规则还赋予真正的代币化股票发行人异议权。

欧洲的动作更早。SIX Digital Exchange 自2021年以来一直运营着首个完全受监管的代币化证券基础设施，并持有交易与托管的 FINMA 牌照。到目前为止，债券占主导地位，2025年还推出了由花旗担任托管人的代币化 pre-IPO 股票解决方案。在欧盟，MiCA 法规的过渡期已于2026年7月到期，但该法规根本没有涵盖证券代币化。取而代之的是单独的 DLT 试点制度，每个基础设施的市值上限为60亿欧元。欧盟委员会还在就是否将 MiCA 扩展至代币化股票征求意见，截止日期为2026年9月30日。