摩根大通的分析师认为，如果与现货交易型开放式指数基金（ETF）产品相关的对冲活动持续缓解，比特币获得的市场支撑可能超过黄金。这一比较由The Block率先报道，其被设定为对两种资产机构头寸可能如何转变的条件性展望，而非对价格走向的预测。

要点

• 摩根大通勾勒出一种情景：在ETF相关对冲缓解的前提下，比特币获得的需求支撑将超过黄金。
• 这一展望是条件性的，而非价格预测，其关键在于与比特币ETF敞口相关的机构对冲如何管理。
• 两种资产都在争夺宏观避险和抗通胀配置，但比特币ETF资金流增加了一层结构性对冲，黄金并不以相同形式承受这一层。

摩根大通为何认为比特币的支撑有望超越黄金

该行的论点围绕一个特定的市场机制：围绕现货比特币ETF头寸的对冲。当机构投资者买入现货比特币ETF份额——即直接持有比特币的基金——时，他们经常用相应的头寸来对冲该敞口，这会抑制这些购买原本会为比特币本身带来的净方向性需求。如果这些对冲缓解或解除，比特币的潜在需求信号会变得更加清晰，并且有望超过黄金从自身ETF生态中获得的需求。

摩根大通一直是机构比特币ETF市场的积极观察者。该行在第二季度申报文件中披露增持了比特币和以太坊ETF头寸，这表明其自身对这些产品的敞口影响着分析师如何界定ETF驱动的需求动态。

与黄金的对比是结构性的。黄金ETF是一个成熟的产品类别——在美国上市的黄金基金可追溯至2004年——其対冲动态已被充分理解，并在很大程度上被计入市场行为。比特币ETF则是根据SEC规则制定于较晚时候获批的，首批美国现货比特币基金于2024年1月获批，目前仍处于机构参与者构建和调整对冲头寸的阶段。这一调整过程对已实现的比特币需求构成拖累，随着头寸成熟，这种拖累可能逆转。

ETF对冲如何影响比特币与黄金的需求

这里的对冲并不意味着直接做空比特币。它通常涉及期货、期权或相关头寸等工具，用以降低净多头敞口。例如，一个买入比特币ETF但同时持有空头期货头寸的投资组合，并没有表达完全看涨比特币的观点；净需求信号被削弱。当这些相互抵消的头寸被削减时，潜在的ETF资金流入会更直接地转化为上行价格压力。

在当前周期中，黄金并不以相同规模承受这一动态。其ETF基础设施已存在数十年，大型机构持有者基本上完成了配置规模确定和对冲的过程。相比之下，比特币仍处于机构采用的早期阶段，而美国不断演变的数字资产监管框架继续影响着机构愿意持有无对冲敞口的积极程度。

条件性观点，而非交易建议

摩根大通的观点明确是条件性的，而非方向性交易建议。分析并未断言比特币将跑赢黄金；它指出了一个机制：如果满足一个特定市场条件——ETF相关对冲缓解——比特币的需求支撑相对黄金可能增强。由于两种资产同样会响应更广泛的宏观环境、风险偏好和货币政策信号，这些力量仍可能压倒ETF特有的资金流动态。

对于同时跟踪两种资产的市场参与者而言，实际启示是将ETF净流入数据与比特币期货和期权市场的未平仓合约量结合起来观察。未平仓合约量——即尚未了结的衍生品合约数量——是衡量仍有多少抵消性对冲存在的代理指标。如果ETF资金流入上升而抵消性衍生品的未平仓合约量下降，则表明对冲解除正在进行——这正是摩根大通分析所指出的、比特币需求加速超越黄金的催化剂情景。此前比特币价格在美联储政策决定前后的走势表明，当宏观催化剂与ETF市场的结构性变化同时出现时，机构头寸的转变可以非常迅速。

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