美国证券交易委员会（SEC）工作人员于9月25日发布了一套新的常见问题解答，澄清代币回购计划和流动性质押安排如何适用联邦证券法。由SEC公司融资部发布的FAQ说明，在功能已经完备的加密系统上宣布回购非证券型代币，不构成对必要管理努力（essential managerial efforts）的承诺——这一区别对于在Howey测试框架下判断其代币是否符合SEC现行解释中投资合同定义的发行方而言至关重要。对于不熟悉这套机制的读者，公司融资部是SEC负责审阅公司信息披露并发布解释性指导意见的工作部门，此类工作人员FAQ是该机构阐明其如何分析证券法问题的主要途径之一——尽管正如文件本身所指出的，这些解答并不具备正式规则的效力。

回购计划与功能完备的系统

该指导意见针对的是一种常见的行业做法。发行方通常出于资金管理、减少供应量或重新平衡的目的运行回购计划，工作人员的解答表明，当底层加密系统已经具备功能时，此类公告不构成承担必要管理努力的承诺。

对于尚未具备功能的系统，分析结论会有所不同。根据FAQ，如果发行方将回购公告表述为“为代币持有者创造收益或回报”，则该公告可能被视为此类承诺。这一区别直接关联Howey测试——该法律标准由美国最高法院在1946年SEC v. W.J. Howey Co.案裁决中确立——根据该标准，当资金投资于一个共同事业，且投资者对来自他人努力的利润抱有合理预期时，该交易即构成投资合同。在实践中，这使得底层网络的功能状态成为回购分析中的关键因素——发行方有责任核查其网络状态及其信息表述方式，因为同一份公告可能因这两个变量而落在界线的任何一侧。

记者Eleanor Terrett在X上总结称，新FAQ“澄清了委员会3月解释性发布”如何适用于代币功能性和质押凭证。她补充说，该指导意见仅反映工作人员的观点，不具法律效力。

NEW: SEC staff has issued new FAQs clarifying how the Commission’s March interpretive release on digital assets applies to token functionality, staking receipt tokens and contracts. Among the guidance: once a network is functional, services to maintain, improve or… pic.twitter.com/jxOiWGLQN9

— Eleanor Terrett (@EleanorTerrett) September 25, 2026

9月25日的文件在3月解释性发布和委员会8月拟议发布的基础上进一步展开。FAQ重申了拟议发布中此前的立场：保护、维护或增强一个功能完备的系统不涉及必要管理努力，资助或支持有助于网络效应的开发项目也同样适用这一原则。由于8月发布仍处于拟议阶段，市场参与者面临的一个悬而未决的问题是，委员会最终会将这些工作人员立场采纳为正式政策，还是仅将其保留为解释性参考。

质押凭证代币与分类指引

FAQ进一步说明质押凭证代币（Staking Receipt Token）在解释性发布下如何分类。与不受投资合同约束的数字商品挂钩的凭证作为数字工具运作：它证明对底层资产的所有权，而非创设新的金融权利。这一分类在实践中意义重大，因为分类结果决定代币是处于投资合同分析范围之外，还是落入证券义务的约束范围。

分类可能因发行方而异。由基于协议的流动性质押服务商（Liquid Staking Provider）发行的质押凭证代币本身可能符合数字商品的认定，因为其价值来源于功能完备的加密系统的程序化运作，以及正常的供需动态。流动性质押是一种被广泛使用的安排，参与者在质押网络资产的同时收到代表已质押头寸的可转让凭证。

工作人员还澄清了宣传性措辞在分析中的作用。宣传系统当前的功能和能力，很可能本身并不构成对管理努力的承诺。在未提及盈利潜力的情况下，关于未来功能的模糊性表述也会得到类似处理。结合回购相关的解答来看，该指导意见将重点放在沟通方式上：关键不在于是否存在某个计划或营销活动，而在于发行方的措辞围绕利润和管理努力所创造的预期。

值得注意的是，文件指出这些解答“不具法律效力”，且不改变现行法律。发行方和市场参与者应将该指导意见视为解释性背景而非具有约束力的监管规定——它是工作人员今后如何解读回购公告和质押结构的一个参考点，而不是对底层法规合规要求的替代。

来源：Blockonomi