美国证券交易委员会（SEC）工作人员发布了新指引，说明联邦证券法如何适用于某些加密资产，并解释特定活动和代币何时可能不属于Howey测试的范围，该测试用于判定一项交易是否构成投资合同。根据该测试——源自美国最高法院1946年SEC诉W.J. Howey Co.一案的裁决——当一项交易涉及对共同事业进行资金投资，并合理预期从他人努力中获得利润时，即构成投资合同。

SEC公司融资部发布了该常见问题解答，并在委员会3月17日解释性发布的基础上进一步展开。工作人员强调，这些常见问题解答并非委员会规则，也不创设新的法律义务。其中涉及的分类具有重要意义，因为被认定为投资合同的资产须遵守SEC的证券注册和信息披露制度，而该定义之外的资产一般不受其约束。

该文件涵盖质押凭证代币、代币回购、营销声明、网络开发以及二级市场平台。其重点是某些交易何时不符合认定投资合同所需的要素，以及基于网络结构该分类何时可能发生变化。

功能性网络可能不属于Howey分析范围

SEC工作人员表示，在功能正常的加密网络上进行某些活动不构成关键管理努力。这些活动包括在系统投入使用后对其进行保护、维护、改进或增强。在所述情形下，继续提供这些服务的承诺不会满足Howey测试的要求。

这一功能性门槛贯穿整个文件，并作为工作人员处理质押凭证、回购和营销声明问题的分界线。这一立场延续了委员会8月提出的针对涉及加密资产的投资合同的《加密资产条例》提案。常见问题解答还涉及在没有中心化主体的网络。工作人员表示，针对此类功能正常的系统，发行人的声明很可能不会创设新的投资合同，因为没有人能够对系统施加足以决定其成败的控制。

质押凭证代币获得更明确的分类

工作人员表示，在特定条件下，质押凭证代币可被认定为数字工具，适用于该代币代表不受投资合同约束的数字商品的情形。在这种情况下，该凭证是持有人对所存入数字商品拥有所有权的证明。它不提供额外的金融权利，也不会将所存入资产的控制权转移给发行人。

当质押凭证代由基于协议的流动性质押服务商发行时，也可能被认定为数字商品。在这种情况下，其价值必须与功能正常的加密系统以及市场供求挂钩。

回购与营销

工作人员还讨论了代币回购问题，表示其处理方式取决于加密网络是否已经具备功能。涉及功能性网络的回购本身并不构成关键管理努力。当网络尚未具备功能时，分析可能发生变化：如果回购被宣传为为代币持有人创造收益或回报，则可能支持投资合同的认定。

在营销方面，工作人员表示，宣传网络的现有功能一般不构成关键管理努力的承诺。当有关未来可能功能的声明不宣传盈利预期时，也可能获得类似处理。不过，工作人员强调，每种情况都取决于其具体的事实和情形。

二级市场平台

工作人员进一步表示，运营二级市场不会自动使交易平台成为发起人。该平台仍须符合《证券法》规则405项下的定义。

根据Howey测试，分析仍然与网络功能性、发行人的承诺以及从他人管理努力中获利的预期相关。由于这些常见问题解答代表的是工作人员观点而非具有约束力的规则，这些立场在实际中的适用将取决于每个网络和发行项目的具体事实，这也是工作人员在整份文件中采用的事实与情形判断标准。

本文仅供参考，不构成法律、财务或投资建议。