在美国参议院对《CLARITY法案》的终结表决——即法案进入最终全院表决前必须通过的程序性表决——未能通过之后，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）立即采取行动，为加密市场制定各自的规则。由于国会未能完成这一监管框架，这些机构正在出台的规则承载了立法尚未赋予的分量，这使得它们所制定规则的法律持久性，对正在其基础上进行建设的公司而言，已不再是一个纯学术问题。

表决两天后，SEC公布了一项为期五年的豁免，允许股票代币的发行与交易。此后，OKX与ICE合作上线63只纽交所上市股票的交易，Securitize推出了12只Securitize Stocks，包括苹果、英伟达和微软。这些上线业务建立在一项原则上可能被撤销的规则之上——如下文所述，这一矛盾贯穿了整场讨论。

SEC还发布了指引，澄清加密代币不会仅因项目回购自家代币就成为证券，并声明流动性质押代币不属于证券。该机构还就加密资产的托管提出了新规则。这些行动的法律分量并不相同——有些是正式的规则制定，而另一些，例如SEC关于代币回购的FAQ，则更接近于可随时重写的工作人员指引，这一区别将在下文访谈中详细探讨。

与此同时，CFTC采取行动豁免部分加密软件提供商的注册要求，提出了新的"加密资产市场"注册类别，并打算允许注册交易所提供杠杆交易。

然而，业内一些人士担忧，这些规则可能建立在流沙之上。TD Cowen曾警告称，机构规则"最容易被撤销"——特朗普任命的委员们抹去SEC加里·根斯勒时代一切痕迹的事实便证明了这一点。2024年最高法院的一项判决——Loper Bright案，访谈中将详细解释——也意味着机构规则如今更容易被法院推翻。

监管机构规则制定的持久性已经在法庭上受到考验：一个社区银行团体起诉货币监理署，指其允许加密公司获得全国信托银行牌照超越了自身权限。该案是围绕机构权力边界这一更广泛斗争的具体实例——与笼罩在SEC和CFTC加密规则制定之上的根本问题相同。局面将在多条战线上逐渐明朗：《CLARITY法案》在国会的命运、OCC诉讼的结果，以及各机构规则和指引在实践中的表现。

为探讨其中涉及的法律问题，Magazine采访了D&A Partners的Yuriy Brisov。以下是经过编辑的访谈内容。

Magazine： SEC主席保罗·阿特金斯在《CLARITY》表决失败后表示，该机构之所以发布规则，是因为国会没有做到。像SEC这样的机构本应制定规则，还是只应解释已经存在的规则？

Yuriy Brisov： 它们本应制定规则。它们依据《1934年证券交易法》拥有这一权力。SEC是因1920年代末美国市场的大崩盘而设立的。自成立之初，SEC就拥有就法律如何适用制定规则和条例的权力。美国立法的运作方式是先制定一般性规则，如同一个框架，然后再由一个监督者来监管这些条例。之所以这样设计是有原因的——这样当区块链代币新技术出现时，美国立法就能准备好接纳它。委员会多年来一直在做这件事，这显然在其权限范围之内。

Magazine： 它们能否以与前政府任命的SEC相反的方式解释规则？

Brisov： 这需要有理由。理论上它们可以这样做，但必须在整个法律体系的框架内进行。在加里·根斯勒执掌期间，委员会曾试图将这些规则适用于代币，结果失败了，因为法律仍然模糊，许多公司因此永久退出了美国市场。这正是新委员会审视这些规则并说"你们试过了，但我们看到它行不通，所以我们将提出自己的规则"的机会。但提出规则的权力是有限的。如果它们出台的条例给公司带来难以承受的经济负担，或内容怪异，也有法律允许公司或任何受损方在法庭上挑战这一条例，说"我们不喜欢SEC的做法，因为它正在损害市场"。

2011年曾有一个案例，SEC就股东通过委托书投票的方式实施了新规则。商界表示"这很怪异、负担沉重，我们不接受"。该案即Business Roundtable vs SEC，最终商界胜诉。

Magazine： 最高法院的Chevron判决是什么？它在2024年被推翻对涉及SEC和CFTC等机构规则制定的诉讼有何影响？

Brisov： Chevron是1984年的著名案例。法院的基本立场是：如果法律模糊，成文法存在不确定和含糊之处，就应将机构的解释视为法律。2024年6月，Loper Bright案确立了推翻Chevron的新先例。现在的立场是：我们不必如此。当然，SEC是权威机构：还有谁比SEC更懂证券法？但法院应当运用自己的头脑，直接适用Howey案本身。

Magazine： 这样一来，SEC的规则更有可能被推翻吗？

Brisov： 在某些情况下，法院可能得出不同的结论。

你不能只是出来说"我们不喜欢这条法规"。例如，如果你是美国传统的经纪自营商或投资市场的传统参与者，你说"看，我因为这条新法规而受损"，你需要证明机构研究不充分、该法规给企业造成负担、且对美国市场无利。如果能证明损害和研究不足，法院就可以推翻该法规。就我所见，保罗·阿特金斯和SEC一直在与众多加密公司和风险投资机构沟通。他们做了研究，所以这不是一天之内凭空想出来的东西。

Magazine： 假设SEC和CFTC的规则在未来两年内存续，企业基于新规则在代币化股票基础设施上投入大量资金。新一届SEC能否单方面推翻这些规则，还是必须考虑建立在旧解释之上的企业？

Brisov： 它们必须考虑这些企业。如果美国市场有增长潜力并能从该法规中受益，它们就无法简单地推翻它。机构和法院都要经历同样的思维过程，称为IRAC：问题、规则、分析、结论。它们必须运用清晰易懂、透明合理的逻辑。

它们不能只说不喜欢。它们必须解释，必须提出经济背景，必须拿出研究并证明其不足，然后才能得出不同的结论。举个例子，我们可以说保罗·阿特金斯讨厌Howey测试，他巴不得直接抛弃它——但他做不到。在每一份文件中，他都反复强调Howey案仍然有效，仍是美国有效的法律规则。但是，在本案和那个案件中，我们可以对其作出不同的解释而这就是我们的逻辑。这正是允许我们这样做的依据，他也透明地解释了这一点。

Magazine： SEC似乎多年来一直在研究创新豁免。但最近它发布了一份FAQ，称加密公司回购自家代币并不会使商品类代币成为证券。基于SEC的FAQ推出代币回购计划，我能感到安心吗？

Brisov： 如果你遵循它，而它又是由明白自己在说什么的人制定的，你可能不会有问题。但它不是立法。FAQ只是一份手册，没有任何约束力，甚至对工作人员也是如此。

Magazine： 所以FAQ并不是说他们修改了规则，而只是说明规则是什么？

Brisov： 它只是一些额外的解释，就像大学里的案例教科书。它们是工作人员笔记——一份解释工作人员应如何工作、应如何理解规则的手册。他们会相当频繁地重写。

Magazine： 他们在一周后就重写了那份FAQ，因为a16z的法律顾问指出其中存在巨大漏洞。

Brisov： 没错，就该这么做。它不是条例或法律，他们可以每周修改。