桥水联合基金（Bridgewater Associates）创始人雷·达利欧（Ray Dalio）警告称，美国股市可能正接近美国金融史上最极端的投机时期之一。他认为，当前的市场环境最终或可与1929年股市崩盘前的泡沫相提并论。

这位资深投资者指出，围绕人工智能的非同寻常的热潮、创纪录的首次公开募股（IPO）以及不断飙升的估值，都表明投资者可能正在进入一个典型的市场泡沫。这一警告由X平台上的@coinbureau予以突出报道，其内容援引了达利欧对当前市场环境及其与以往过度投机时期相似之处的担忧。

根据随达利欧警告一同流传的数据，美股目前的交易价格约为经调整盈利（adjusted earnings）的41倍，而在1929年崩盘前的市场顶部，这一数字约为32.6倍。这一对比引发了广泛关注，因为1929年的股市崩盘最终给金融市场乃至更广泛的美国经济带来了毁灭性打击。

来源：X帖子

达利欧看到典型的市场泡沫信号

达利欧数十年来一直研究金融周期、债务以及市场在极端乐观时期的表现。他于1975年创立桥水，并将其打造为全球最大的对冲基金之一，2022年起逐步退出日常管理事务。他的市场分析框架很大程度上源自对经济史的研究，并在《原则》和《应对重大债务危机的原则》等著作中加以阐述。多年来，他还描述过一套系统性的泡沫识别方法，考察价格与传统估值指标的比较、是否有新买家大量涌入市场、看涨情绪的广泛程度、购买行为中有多少由债务融资，以及是否正在做出旨在从价格上涨中获利的大额远期承诺——他曾在1929年、互联网泡沫时期和2007年等事件中运用这一分析框架。

他的最新警告核心在于：投资者可能是基于对未来增长的预期，而非当前盈利，对企业给出了极高的估值。

人工智能已成为这种乐观情绪的主要推动力。投资者向涉及AI芯片、云计算、数据中心、软件以及其他新兴科技生态环节的企业注入了大量资本，全球一些最大公司的估值如今已以万亿美元计。这种规模的热潮可以创造机会，但也会加大预期远超基本面的风险。

AI狂热正在推动投资者乐观情绪

生成式AI的快速发展催生了多年来最强劲的科技投资周期之一，随着投资者试图发掘下一批主要赢家，与AI相关的企业吸引了巨额资本。

这种热情并不局限于老牌科技巨头。私有AI公司获得了数十亿美元级的估值，新近上市的公司也同样受益于投资者的旺盛需求。

达利欧认为，这种类型的热情可能营造出与历史性泡沫相似的条件。当投资者相信一项新技术将从根本上改变经济时，传统估值指标的重要性可能会降低，进而导致对未来盈利的假设愈发激进。而当这些预期变得无法实现时，危险便会显现。

股票估值引发担忧

据报道的41倍经调整盈利估值，是此次最新警告背后的关键数据之一。作为对比，1929年崩盘前市场的经调整市盈率估计约为32.6倍。

“经调整盈利”的说法与经济学家罗伯特·席勒（Robert Shiller）推广的周期调整市盈率（CAPE）相呼应，该指标将股价与经通胀调整的十年平均盈利进行比较，以熨平商业周期的波动。在这一更长期的衡量标准下，1929年约32.6倍的峰值在美国市场历史上仅被超越过一次——即20世纪90年代末的互联网泡沫时期，当时该比率达到45倍左右——这意味着目前据报道约41倍的水平已处于历史区间的最顶端附近。

这一对比并不意味着市场崩盘必然发生。仅凭估值水平无法精确预测下行何时到来，而且市场可能在较长时间内保持高估状态，尤其是当企业盈利持续增长、投资者仍愿意为未来增长支付高价时。

然而，偏高的估值会使市场更容易受到负面冲击。如果盈利不及预期、利率意外上升，或投资者突然不再愿意支付溢价，高估值股票可能出现急剧下跌。

为何与1929年的对比意义重大

与1929年的对比具有重大的历史意义。20世纪20年代的股市繁荣以强烈的经济乐观情绪、不断上涨的股价和普遍的投机为特征。当信心最终崩溃时，市场遭遇了剧烈下挫，由此造成的经济损害与大萧条（Great Depression）紧密相连。

当今经济与20世纪20年代已存在根本差异。金融监管发生了重大变化，央行拥有多得多的政策工具，现代市场的运行结构也不相同。因此，将今天的股市与1929年直接对比存在明显的局限性。尽管如此，这一对比仍可作为有效的警示，提醒人们当投资者预期与可持续的基本面脱节时可能发生什么。

创纪录的IPO活动加剧担忧

达利欧还指出了首次公开募股市场的异常强劲活动。当投资者高度乐观时，企业往往更容易通过上市融资，新股需求可能变得极为旺盛——尤其是当投资者认为自己正在获得下一家重要科技公司的敞口时。

因此，IPO活动的激增可能是风险偏好升温的信号。企业可以利用有利的市场环境以更高估值筹集资金，但一旦情绪转变，新上市公司也可能面临股价急剧下跌的风险。对于估值高度依赖未来增长预期的企业而言，这一点尤为明显。

万亿美元级估值日益普遍

当前市场的另一个显著特征，是达到超常规估值的公司数量不断增多。在全球最大的科技企业中，万亿美元级公司已不再罕见，而随着投资者预期未来对算力、软件和自动化的需求将极为庞大，人工智能进一步推高了预期。

市场已对有望受益于AI热潮的公司给予回报，由此形成了一个强大的反馈循环：股价上涨吸引更多投资者关注，而不断升温的热情又会进一步推高估值。然而，企业最终必须拿出足以支撑这些估值的盈利，且估值越高，投资者可能已经提前计入股价的未来增长就越多。

AI热潮本身可能仍是真实的

达利欧的警告并不一定意味着人工智能只是一阵风潮。AI技术确实有可能改变生产力、企业运营乃至整个行业。问题在于估值而非技术本身：一场革命性的技术可以与投资泡沫同时存在。

历史上不乏这样的例子：投资者正确地识别出一场重大技术变革，却为预期受益的公司支付了过高的价格。20世纪90年代末的互联网泡沫就是最为人熟知的案例之一——互联网确实改变了经济，但在2000年崩盘之前，许多互联网股票仍被大幅高估。一些公司就此消失，而另一小部分公司最终成长为全球主导型企业。同样的区别也可能适用于人工智能。

什么因素可能触发市场回调？

市场泡沫可以持续膨胀，直到某种因素改变投资者的预期。可能的触发因素包括不及预期的企业盈利、更高的利率、经济增长放缓或令人失望的AI投资回报。地缘政治冲击也可能加速市场情绪的转变。

另一个风险在于，企业在AI基础设施上投入巨额资金，却未能产生足以证明这笔投资合理性的收入或利润。如果投资者开始质疑这些投资的回报，估值可能面临压力。鉴于大型科技公司如今在主要股指中占据相当大的权重，AI板块的疲软可能对整体市场产生更广泛的影响。

达利欧的市场警告还与他长期以来对美国政府债务和赤字的担忧相互交织。他多年来在公开评论中主张，沉重的债务负担可能限制决策者在经济下行到来时的应对空间，这也是他将当今环境描述为一系列相互关联的风险、而非单一高估板块的原因之一。

投资者面临艰难环境

投资者面临的挑战在于如何权衡AI的潜力与高估值带来的风险。如果科技热潮延续，过早卖出可能意味着错失可观的收益；而忽视估值风险，则可能在市场情绪突然逆转时令投资者陷入被动。

因此，达利欧的警告并不一定是关于股市何时下跌的精确预测，而是强调理解当前价格中已蕴含了多少乐观情绪的重要性。市场保持非理性的时间可能比许多投资者预期的更长，但当预期达到极高水平时，即便是相对较小的失望也可能引发大得多的反应。

这是美国历史上最大的泡沫吗？

达利欧关于当前市场可能成为美国历史上最大泡沫的说法，是一个引人注目的论断。这一预测最终是否应验，将取决于市场如何演变、AI盈利如何发展，以及投资者热情能否延续当前的步伐。

41倍经调整盈利的数据确实使当今市场处于历史上估值昂贵的区间，但对不同时代的估值比较必须谨慎对待。自1929年以来，利率环境、企业盈利能力、市场构成和会计准则都已发生显著变化。

尽管如此，更广泛的警示仍具有现实意义。投资者正在为预期将主导未来AI驱动型经济的公司支付极高的价格。如果这些预期得以实现，如今的估值或许终将显得更为合理；如果不能，市场可能面临一次重大的重新定价。

就目前而言，雷·达利欧传递的信息，与其说是预测一个确切的崩盘日期，不如说是提醒人们警惕乐观情绪、投机行为和估值达到极端水平时所产生的风险。随着AI继续主导投资者的注意力，华尔街面临的最大问题或许在于：这项技术能否创造出足够多的真实经济价值，以支撑股价中已经反映出的巨大预期。